Mahfi Eğilmez – 24.09.2016
23 Eylül 2016 günü Moody’s, Türkiye’nin uzun vadeli yabancı para cinsinden tahvillerine verdiği kredi notunu Baa3 (Negatif) konumundan Ba1 (Durağan) konumuna indirmiş bulunuyor. Bu karardan birkaç gün önce “Darbe girişimi sonrasında Türkiye ekonomisinin ivme kaybının hızla toparlandığı” yönünde bir açıklama yayınlamış olduğu için bu not indirimi beklenen bir sonuç değildi. Büyük olasılıkla Türkiye’nin Moody’s in bu kararına tepkisi, tıpkı Standard and Poor’s un yakın zamanda aldığı not düşürme kararında olduğu gibi, kararın siyasal gerekçelerle alındığı yönünde olacaktır.
Türkiye Cumhuriyeti’nin bugün itibarıyla önde gelen üç reyting kuruluşundan aldığı yabancı para cinsinden uzun vadeli kredi notları şöyledir:
| Reyting kuruluşu | Ülke Notu | Yatırım Eşiği (BBB – veya Baa3) |
| Standard and Poor’s (S&P) | BB (negatif) | Eşiğin altında |
| Moody’s | Ba1 (durağan) | Eşiğin altında |
| Fitch Rating | BBB- (negatif) | Tam eşikte |
Moody’s yaptığı not indiriminin gerekçelerini: Türkiye’nin zaten yüksek düzeyde olan dış finansman ihtiyacına bağlı risklerde görülen artış ve geçmişte borç birikimini çözmeye yarayan büyüme ve kurumsal yapıda ortaya çıkan zayıflama olarak açıklamış bulunuyor. Kuruluş, görünümün (durağan) olarak gösterilmesinin gerekçesini de ekonominin büyük ve esnek olması ve kamu maliyesinde devam eden güçlü disiplin olarak vurguluyor. Kuruluş açıklamasında; kamu mali disiplininin tersine dönmesi, yabancı fon akımlarında ani ve hızlı terse dönüşler, kurumsal yapıda ortaya çıkacak bozulma veya siyasal risklerin tahminlerin ötesinde artmasının kredi notunu aşağı yönlü etkileyeceğini belirtiyor (Moody’s in açıklaması için kaynak (Moody’s in kendi sitesindeki açıklama aslı)
Öncelikle Moody’s in not düşürme gerekçelerinin doğru olup olmadığına bakalım. Bunu yaparken yeni yayınlanan Ekonomide Analiz (Örnek Olaylar ve Çözümler) adlı kitabımda anlattığım olay yeri incelemesi, tümden gelim ve akıl yürütme tekniğini kullanarak yaptığım analizlerin bir örneğini burada yapacağım. Böylece bu yazıyı okuyanlar kitapta çok sayıda benzer ekonomik konuyu nasıl analiz ettiğimi de görmüş olacaklar.
| Moody’s in Gerekçeleri | Veri | Gerekçelerin ve Verilerin Birlikte Değerlendirilmesinin Sonuçları | ||||||||||||||||
| Türkiye’nin dış finansman ihtiyacının yüksekliği risk taşıyor. | Önümüzdeki 1 yıllık sürede yaklaşık 200 milyar dolar (168 milyar USD yenilenecek dış finansman + 32 milyar USD cari açık) 168 milyar USD için kaynak:
http://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/08d4d86e-49bf-4739-baf8-3592bf9ce543/kv.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=ROOTWORKSPACE08d4d86e-49bf-4739-baf8-3592bf9ce543 6.sıradaki veri. 32 milyar USD’lik cari açık tahmindir. |
Dış finansman ihtiyacının yüksekliğine bakılınca Moody’s in iddiası doğru görünüyor. | ||||||||||||||||
| Geçmişte borç birikimini çözen büyüme artışının zayıflaması |
Kaynak: TÜİK http://www.tuik.gov.tr/UstMenu.do?metod=temelist (buradan ulusal hesaplar ve oradan da harcamalar yöntemiyle sabit fiyatlarla GSYH) |
Türkiye’nin potansiyel büyüme oranının yüzde 5 olduğunu dikkate alırsak Moody’s in bu iddiası da doğru görünüyor. | ||||||||||||||||
| Kurumsal yapıda ortaya çıkan zayıflamalar | Moody’s in açıklamasında bu konuyu iki göstergeyle ölçtüğü anlaşılıyor. Dünya Yönetişim Göstergeleri ve Küresel Rekabet Endeksindeki sıra. İlkinde Türkiye, 2015 yılında önceki yıla göre gerilemiş görünüyor.
Kaynak: World Bank, Worldwide Governance Indicators 2016.http://info.worldbank.org/governance/wgi/index.aspx#reports İkincisinde de toplamda 2014- 2015’de 45. sıradayken 2015-2016’da 51.sıraya, kurumsal sağlamlıkta ise 64’den 75. sıraya gerileme söz konusu olmuş bulunuyor. Kaynak: WEF The Global Competitiveness Report 2015 – 2016 http://www3.weforum.org/docs/gcr/2015-2016/Global_Competitiveness_Report_2015-2016.pdf sayfa 350 ve 351 |
Moody’s in kurumsal yapıda ortaya çıkan zayıflama saptaması bu verilere göre doğru görünüyor. |
Moody’s in Türkiye notunu düşürürken kullandığı gerekçeleri ayrıntısıyla ve kaynağından incelediğimizde not düşürme gerekçelerinin doğru olduğunu görüyoruz.
Özellikle büyük emeklilik fonlarının statülerinde en az iki reyting kuruluşundan en az BBB (ya da Baa) notuna sahip yani yatırım eşiğinde veya üzerinde not taşıyan tahvillere yatırım yapılabileceği düzenlemesi yer alıyor. Türkiye, Moody’s ve Fitch’in değerlendirmesinde yatırım eşiğinde yer aldığı için büyük emeklilik fonları Türk tahvillerini alabilmişlerdi. Moody’s in bu kararından sonra bu fonlar ellerindeki Türk tahvillerini satarak buradan çıkacaklar ve daha kötüsü not artmadan bir daha buraya yatırım yapamayacaklar. Öyle sanıyorum ki bu fonlar, Standard and Poor’s un yakın geçmişte yaptığı not indirimi ve ardından Moody’s in 18 Temmuz’da vermesi gereken kararını askıya alıp 90 gün içinde açıklayacağını belirtmesinden sonra bu satış ve çıkış işlemini büyük ölçüde yapmışlardır. Hatta ben biraz daha ileri gidip Moody’s in bu fonlara bu işlemi yapmak için zaman kazandırmak amacıyla kararını ertelediğini düşünüyorum. Zaten kararın ertesinde USD/TL kurunun ılımlı bir yükselişle yetinmesi de sanırım bundandır. Ama bu durum, etkinin geçtiği anlamına gelmemelidir. Çünkü bundan böyle Türkiye’nin bu kadar yüksek dış finansman gereksinimini eski maliyetlerle karşılaması o kadar kolay olmayacaktır. Karara karşın CDS priminin 248 baz puanda olması ise önemli bir şanstır.
Bu gelişme, Türkiye’yi önemli ölçüde dış finansmana bağımlı yapıdan kurtarmaya yarayacak olan yapısal reformları niçin sürekli gündeme getirdiğimin anlaşılmasına vesile olur umarım.
Reyting ve CDS primi konusunda açıklayıcı bilgi için bkz.: http://www.mahfiegilmez.com/2016/07/turkiyenin-kredi-notu-ve-cds-primi.html
Yapısal reformlar için bkz.:
http://www.mahfiegilmez.com/2015/10/guncellenmis-yapsal-reformlar-rehberi.html