Dünya’da alanlarında en güzel yasaları alıp ülkemizde uyguluyoruz. Bu yasalar uygulandığı ülkelerde bir sorun yaratmazken bizde sürekli tartışılmakta ve sorunlara çözüm olamamaktadır.
Eğer Türkiye’de denetçi, muhasebeci, mali müşavir iseniz en çok mevzuatın okunması ve yorumlanması konusunda sıkıntı çekersiniz. Borsa İstanbul’da bir eğitime katılmıştım. O zamanki ünvanı İstanbul Menkul Kıymetler Borsası idi. Eğitimi veren avukat çok güzel bir soru sormuştu. Dünya’da alanlarında en güzel yasaları alıp ülkemizde uyguluyoruz. Bu yasalar uygulandığı ülkelerde bir sorun yaratmazken bizde sürekli tartışılmakta ve sorunlara çözüm olamamaktadır. Bunun nedeni ne olabilir diye sordu. Fikirleri olan çıktı tabi ama, en güzel cevabı yine kendisi verdi. “Diğer ülkelerde, yasalarda yaşanan bir değişiklik olduğunda oradaki muhasebeci yasaya, bu yasa ile ne tür sorumluluklarımız var diye bakar. Ancak ülkemizdeki muhasebeci bu yasanın boşlukları neler diye bakar” demişti. Eee sorun bizdeymiş, kendimizi düzeltelim dediğinizi duyar gibiyim. Evet haklısınız. Kendimizden başladık düzeltmeye. Ama koca bir kısım dışarda hala ve kendini düzeltmemiş olarak duruyor. Peki, bunun ne sakıncası var? Önce bundan bahsederek başlayalım.
Sermaye piyasaları mevzuatında birçok alanda muğlaklık, yorum farkına neden olabilecek maddeler mevcuttur. Hatta bu yorum farkları piyasa uzmanları yanında SPK ve BIST uzmanları ve denetçileri arasında da yaygın. Bir süre mevzuata ilişkin yorum almak için SPK ve BIST uzman ve denetçilerini aradığımızda aynı konuda farklı yorumlar aldık. Ardından bunun sakıncalarını gören SPK bir duyuru yayınlayarak bundan sonra telefon ile yorum verilmeyeceğini belirtti ve TSPB aracılığı ile başvurulması halinde yazılı yorum verme yoluna gitti. Bir konuyu anlamadınız mı? Konuyu netleştirmek için sizi uzun bir süreç bekliyor.
Krediler tebliği başlı başına sorunlu bir tebliğ. İlk çıktığı yıllarda özkaynak oranı hesaplanması, açığa satış tutarının hesaplanması konularında piyasada çok çeşitli yorumlar yapılmıştı. Özellikle açığa satış ile ilgili çok farklı uygulamalar gelişti. Örneğin, açığa satışın müşteri overallunun (portföyünün) 1 katı açığa satış yapılabileceğini belirtenler olduğu gibi 2 katı oranında açığa satış yapılabileceğini belirtenler de oldu. Bir de bu oranın hesaplanmasında, müşteri portföyünde yer alan menkullerin tebliğde belirtilen oranlarda değerlenip değerlenmeyeceği tartışması ortaya çıktı.
Kredi özkaynak oranının hesaplanmasında belirtilen oranlarda değerlemenin tüm menkuller üzerinden mi yoksa sadece kredi karşılığı olan menkuller üzerinden mi yapılacağı tartışmaları da sürüp gitti.
Krediler tebliği hakkında çok fazla eleştiri ve farklı yorumlar gelmesi ve tebliğin buna imkan vermesi yüzünden SPK tebliğ değişikliğine gitmeye karar verdi. Bir taslak tebliğ hazırladı ve piyasasının yorumlarını aldı. Ancak uzun yıllardır tebliğin yeni hali yayınlanmadı. Eminim ki o zamanki düzenleme de şimdiki ihtiyaçları karşılamayacaktır. SPK bu sorunu uygulamalar ile çözmeye çalıştı. Denetlediği aracı kurumlarda, denetlemeye gelen uzmanlar yorumlarını ilettiler. Bu denetlemeler sonrasında diğer aracı kurumlar denetlenen aracı kurumlara gelen uzmanların yorumlarına göre hareket etmeye başladılar. Ancak halen özellikle özkaynak oranının hesaplanmasında müşteri/aracı kurum lehine uzmanların yorumu dışında hareket etmeye devam eden aracı kurumlar olduğunu duyuyoruz. Bu durum haksız rekabete yol açıyor.
Nasıl mı?
A aracı kurumu belli bir pozisyona göre kredi taşıyan müşterinin özkaynak oranını %36 hesaplıyor. Aynı pozisyondaki müşterisinde diğer bir aracı kurum %27 hesaplıyor. %36 oran hesaplanan müşteri işlemlere devam edebilirken, %27 hesaplanan müşteri özkaynak oranını %50’ye çıkarmadan yeni pozisyon açamıyor. Bu durumda özkaynak oranını %36 hesaplayan aracı kurum, hem müşterilerin daha çok tercih edebileceği bir kurum oluyor, hem de daha çok işlem hacmi yapılmasına imkan sağlıyor.
Aynı ayrışma müşterinin nakdinden fazla gün içi alım yaparken hesaplanan net varlık oranında da yaşanıyor. Örneğin; Müşterinin hesabında 10.000 TL tutarında hisse senedi var olduğunu kabul edelim. Bu portföy ile bazı aracı kurumlarda portföyünüzdeki menkuller teminat oranı ile değerlemeden 50.000 TL’ye kadar ilave alış yapabiliyorsunuz. Bazı aracı kurumlar hisse senetlerini tebliğde belirtilen oranları ile değerleyerek ilave alım tutarını hesaplıyor ve ilave alım tutarı 45.000 TL olabiliyor. Müşteri daha fazla ilave alım yapabildiği için değerleme yapmayan aracı kurumu tercih edebiliyor.
Yine krediler tebliğinde yer alan iki madde var ki bu ikisi aynı tebliğde yer alınca farklı yorumlar ortaya çıkıyor. Bu maddeler; “Müşteri tarafından, alım emrinin kredili sermaye piyasası aracı işlemi olduğunun emrin verilmesi esnasında bildirilmesi zorunludur.” , “Müşteri sermaye piyasası araçlarının kredili alımı işleminde, başlangıçta asgari %50 oranında özkaynak yatırmak zorundadır.” şeklindedir. Aslında krediler tebliği yazılırken bana göre bir müşterinin aracı kurumdan uzun süre kredili olarak hisse senedi alacağı varsayımı üzerine yazılmış. Gün içi al-sat yaparak gün sonunda pozisyon bırakacak bir müşteri profili hiç hesaba katılmamış. Gün içinde al-sat yapan bir müşteri bir hisse senedini aldığında ne zaman satacağını, gün sonunda nasıl bir pozisyon bırakacağını da bilemez. Bu yüzden bu hisse senedini kredili mi yoksa gün içi işlem olarak mı aldığını belirtemez. Ayrıca diğer maddeye göre de kredili alım başlangıcında %50 özkaynak gerekli. Kredili mi aldığını bilmediğiniz bir alım işleminde %50 özkaynak oranını arayamazsınız. Bu yüzden, şu anda alınan emirlerin hiçbirinde ne müşteriye bu hisse senedini kredili olarak mı alıyorsunuz diye soran bir temsilci ve ben bunu kredili olarak alıyorum diyen bir müşteri bulamazsınız. Bu durumda herkes tebliğe aykırı emir veriyor, alıyor. Bir de “başlangıçta %50 oranında özkaynak yatırmak zorundadır” ifadesinin yoruma açık olması durumu var.
Bu başlangıç hangi başlangıç?
Her kredili işlemin başlangıcı mı yoksa bir müşterinin ilk kredi kullandığı gündeki başlangıcı mı? Tebliğin ruhuna bakıldığında her kredili pozisyonda %50 aranmalı. Zaten işin trajikomik yanı da burası. Tebliğin ruhu. Maalesef hem piyasa uzmanları olarak aramızda hem de düzenleyici kurum uzmanlarının çok sık kullanmak zorunda kaldığı bir tabir. Tebliğde madde sorunuza cevap vermiyorsa hatta sizi ikileme sokuyorsa tebliğin ruhu ile cümleye başlamak zorunda kalırsınız.
Mevzuatta muğlaklık sadece kredili işlemler tebliğinde yok. Manipülasyon kavramı ve bu çerçevede yayınlanan “BİLGİ SUİSTİMALİ VE PİYASA DOLANDIRICILIĞI İNCELEMELERİNDE UYGULANACAK TEDBİRLER TEBLİĞİ” tebliğinde de muğlaklık var. Hangi işlem manipülatif hangisi değil ayırmak gerçekten zor. Ancak bu konuda düzenleyici kurumlarda kusur aramak ağır olur. Zira yazımın başında bahsettiğim eğitimdeki avukatın bahsettiği mevzuatta açık arayan bir güruh da bu işlemleri yapanlar. SPK uzmanları manipülasyon tanımı için belli bir oran belirlesek o oranın biraz altında işlemler yapılacak diyorlar. Çünkü düzenleyici kurumlar maalesef manipülatörlerin taktiklerini çözdükçe manipülatörler yeni taktikler geliştiriyor.
Ancak düzenleyici kurumların bu konuda attıkları en iyi adım hisse senetlerinin A,B,C ve D gruplarına ayırarak bu gruplardaki hisse senetlerinde işlem yapma kurallarını belirlemek olmuştur. Mesela D grubuna ait bir hisse senedinde kredili işlem, açığa satış yapılamıyor. Ancak, bu yöntemin ortaya çıkmasında piyasa aktörleri de önemli bir paya sahiptir. Bu uygulamaya geçilmeden önce SPK uzmanları aracı kurumları ziyaret ettiler, piyasada yoğun işlem yapan müşterilerin temsilcileri ile görüştüler, fikir alışverişinde bulundular. Bu sürecin sonrasında bu uygulamaya geçildi. Bundan sonra brüt takas, devre kesici sistemi gibi uygulamalar da devreye alındı. Ancak, piyasada hem müşteriler hem de piyasa uzmanları tarafından brüt takas ve devre kesici uygulamalarına eleştiriler iletilirken, hisse senetlerinin gruplandırılmasına ilişkin ciddi eleştiri gelmedi. Çünkü bu sistem düzenleyici kurum ve piyasa aktörleri ile birlikte kurgulandı. Demem o ki, düzenleyici kurumlar yapacakları düzenlemelere ilişkin karar almadan önce piyasasının nabzını tutsalar çok daha verimli sonuçlar alırız. Bazı toplantılarda biz düzenleyici kurum uzmanlarına piyasadaki ve tebliğlerdeki muğlaklıkları ifade ediyoruz. Ancak çözümler genelde SPK’nın yöneticileri ve uzmanlarının inisiyatif alması ile gerçekleşiyor. Örneğin, hisse senedi alış işleminin başında kredili işlem olduğunu hiçbir müşteri belirtmiyor ancak bunun için kesilmiş bir ceza yok. Çünkü bu kural piyasa dinamiklerine uygun değil. Tebliğde düzenleme yerine SPK’nın inisiyatif almasını doğru bulmuyorum. Bu durumda hem kurumlar hem de ilgili uzman veya yönetici kendini güvende hissetmez.
Eğer sermaye piyasalarında çalışıyorsanız müşterilerinizin mevzuata diğer sektör müşterilerinden daha fazla hakim olduğunu bilirsiniz. Bu nedenle müşteriler ile mevzuatı tartışır ve farklı uygulamaları değerlendirirsiniz. Bu muğlaklıkların müşterilerde ve piyasa uzmanlarında kafa karışıklıklarına yol açması yanında haksız rekabete yol açtığını tekrar belirtmek isterim.
Yukarıda örnek olarak seçilen krediler tebliği ile birlikte birçok mevzuat hükmünde bu şekilde muğlaklıklar ve farklı uygulamalar bulunmakta. SPK bu konunda son yıllarda eskiye oranla piyasanın nabzını iyi tutuyor diyebiliriz. Sektörde çalışmaya başladığım yıllardaki SPK uzmanları ile şimdikiler arasında olumlu anlamda uçurumlar var. Eskiden her şeyi biz biliriz, biz ne diyorsak o diyen uzmanlardan artık bizi dinleyen ve yardımcı olmak için çabalayan uzmanlara kavuştuk. Bu hususta emeği geçenlere teşekkür etmek gerekir.
2018’de yaşanan krizin sektöre yansımaları rakamlar ile olduğu kadar bazı aksaklıkların da ortaya çıkmasına neden oldu. En çok sıkıntı Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasasında yaşandı. Birçok aracı kurum müşterilerin teminatlarını yitirmesi ve hatta eksiye dönmesi ile zor duruma düştüler. Bunun ardından müşteriler aracı kurumlara borçlandı. Bir kısım borçlar karşılıklı anlaşma ile tahsil edildi, bir kısmı mahkemelik. Peki neden oldu bu sorun ve kriz ile ortaya çıkan sorunlar neler? İlk akla gelenler; likidite, stop out, Viop margin call sorunu, Takasbank Risk Parametrelerini belirleme süreci, vb. bunlara tek tek değinelim.
Özellikle Opsiyon piyasasının likit olmadığını gördük. Dolar kurundaki aşırı oynaklık sonucu teminat yetersizliği durumunda açık opsiyon pozisyonlarını kapatamadık. Alıcı satıcının olmadığı opsiyon kontratları vardı. Elinde pozisyon olan başka aracı kurumları aradık ve o kadar kötü fiyatlara pozisyon kapattık ki anlatamam. Neredeydi piyasa yapıcılar? Alıcı satıcı bulsanız bile spot piyasadaki oynaklıktan çok fazla oynaklık opsiyon piyasasında vardı ve fiyatlar reel değildi. Bu nedenle opsiyon primleri de olması gerekenden farklı tutarlarda oluştu. Bununla birlikte VİOP hesabında teminat görürken pozisyonu kapattığınızda Takasbank’ta negatif teminata düştüğümüzü gördük. Opsiyon piyasasında likiditenin sağlıklı olması için gerekli tedbirler alınmalı. Açılabilecek pozisyon limiti tanımlanabilir mesela. Bununla birlikte margin callda bulunan hesaplardaki opsiyon pozisyonlarını kapatamadık. Bu sorunun giderilmesi için, Opsiyon pozisyonu karşısında ters pozisyon ile aynı dayanak varlıkta vadeli(futures) pozisyon açılarak margin callun kapatılmasına olanak sağlanabilir.
Foreks piyasasında var olan otomatik stop out uygulaması VİOP için tekrar gündeme geldi. Mevzuat bu konuda aracı kurumlara tam anlamıyla yetki vermiyor. Mevzuatta bir düzenleme yok. Ancak teminat yetersizliği için düzenleme var ve bunun için müşteriye bildirim gerekli. Bu nedenle aracı kurumlar eksiye düşen hesaplarda pozisyonları kapatamadılar. Krizden sonra gelen taleplerin ardından SPK açıklama yapma gereği duydu. Özetle sözleşmeye madde eklerseniz ve müşteri ile bu konuda anlaşırsanız bildirim ile bunu yapabilirsiniz dedi. Stop out kavramının düzenleme şeklide VİOP mevzuatında yerini alması gerekir.
VİOP margin call (teminat eksikliği) hesaplanması da başka bir sorun. Eskiden teminatınız pozisyon açılırken gerekli başlangıç teminatınızın %75’inden daha az kaldığında margin calla düşüyordunuz. Şimdi pozisyon açtığınız kontratta bir kademe olumsuz fiyat değişimi sizi margin calla düşürüyor. Özellikle müşteri sayısı çok olan aracı kurumlar uzun zaman margin calla kapamaya vakit ayırıyor. Margin callun tekrar başlangıç teminatının belli bir oranında sürdürme teminatına göre hesaplamaya geçişin hem müşteriler hem de aracı kurumlar hem de Takasbank için olumlu olacağını düşünüyorum.
2018 Ağustos’unda yaşanan krizden önce dolardaki hareketlikler belirginleşmeye başlamıştı. Takasbank’ı aradık ve özellikle dolardaki risk parametrelerinin riskli olduğundan bahsettik. Daha açık belirtmek gerekirse, yaklaşık %4 teminatla dolar dayanak varlığında dolar vadeli kontrat pozisyonu açılıyordu. Bu, dolarda bir anda %5 fiyat değişiminde hesabın negatife dönmesi demekti. Bunun riskli olduğunu Takasbank’ta ilgili birimleri arayarak belirttim. Eminim başka piyasa uzmanları da bu konuda uyarıda bulunmuşlardır. Peki, aracı kurumlar neden bu riski alıyor? Kendileri bu oranı yukarda tutsalar? Maalesef rekabet şartları. Başka kurumlar yapıyor diye müşteri kaybı riski var. Burada aracı kurumlar eskiye düşme riski ile müşteri kaybı riski arasında sıkıştı. Peki Takasbank bu uyarılara ne cevap verdi? Bizim risk belirleme takvimimiz ve kriterlerimiz var dediler. Bu kriterler belli bir süre geriye giderek risk analizine dayanıyor. Bu durumda geçmişteki fiyat değişimlerine baktığınızda alında riskli bir durum yok. Ancak, Türkiye bir krizin içine giriyordu. Bunu birçok kişi gördü. Ha bu kadar büyüğünü tahmin ettiler mi? Hayır. Ama en azından piyasanın tahminlerine kulak verilse hasarlar bu kadar ağır olmayabilirdi. Burada başka bir önerim daha olacak. Takasbank ve Borsa İstanbul, piyasada görev yapmış araştırma uzmanları çalıştırsın.
Piyasa uzmanlarının çalıştırılması konusu açılınca, sektörde çalışmaya başladığım ilk yıllardan beri savunduğum bir önerim geldi aklıma. SPK ve Borsa İstanbul’da piyasada görev yapmış denetçi, operasyon personeli vb. çalışanlarının istihdam edilmesi önerisi. Bu şekilde piyasanın dinamiklerine, aksaklıklara ve hatta mevzuata aykırılıkların nasıl yapıldığı veya aşılmaya çalışıldığına daha hakim olunur diye düşünüyorum.
Sektörde yaşanan sorunlardan biri de yatırımcı şikâyetleridir. Bunu tek taraflı ele alacak değilim. Tabii ki aracı kurumlar tarafından sıkıntıya sokulan müşteriler var. Özellikle işlem hacmi kaygısı ile gereğinden fazla işlem yaptırılan ve zarar uğrayan müşteriler mevcut. Ama sadece kurumlar mı suçlu? Tabii ki hayır. Herşey yolunda giderken, kar elde edilirken temsilcisinin her dediğini yapan, sen ne dersen o diyen bazı müşteriler zarar edildiğinde soluğu mahkeme ve SPK kapılarında alıyorlar. Yaptıkları şikâyetlerde ben yapılan işlemlerden bir şey anlamıyorum, riskler konusunda uyarılmadım gibi argümanlar sunuyorlar. Burada mahkemelerin bakış açıları ile SPK’nın bakış açısı farklı. Mahkeme bilirkişi raporuna göre duruma bakıyor. Bilirkişiler de genelde müşterinin yapılan işlemlerde onayını, risklerden haberdar olup olmadığı arıyor.
Aracı kurumlar müşteriler ile sözleşme imzalarken uygunluk testi, yerindelik testi doldurtarak ve her işleme ilişkin risk bildirimlerini müşterilerine bildirerek risklerden haberdar etme görevini yerine getiriyor. Bunu yaptıktan sonra her işlemde müşteri ile aracı kurum temsilcisinin arasında bunların konuşulmasının bir anlamı yok. Gelelim SPK’nın bakış açısına. Yukarıda saydıklarıma elbette bakıyor SPK. Ama bir de mevzuata aykırı bir durum var mı diye de bakıyor. İşte can alıcı kısım burası. Mevzuat koca bir derya. Bir sürü kural var. Her emrin mevzuata uygun olmama ihtimali var. Ve aracı kurumlar durum SPK’ya giderse SPK’dan bir ceza alırsak ve adımız bültende çıkar korkusu ile müşteri ile anlaşma yoluna gidiyor.
SPK, piyasa bilinçli yatırım yapılmasını ve sürekliği sağlamak için yatırım fonlarının tabana yayılmasını hedefledi. Karar olarak doğru. Ama krizde birçok fonun zarar ettirdiğini gördük. Piyasaya olan güvenin azaldığı bir dönemden sonra sanırım fonlara olan güven de azaldı.
Algoritmik işlemler piyasa düzenleyiciler tarafından kabul edildi ve bazı düzenlemelere gidildi. Ancak piyasa bu konuyu tartışıyor. Bu tartışmalara kulak vermek gerekir. Bazı yazılımlar var. Bu yazılımlarda müşteriye portföy oluşturma formülleri ya da formül oluşturma imkanı veriyor.
“Müşterilere yatırım kuruluşları tarafından her türlü elektronik ortam aracılığıyla doğrudan sunulan veya yönlendirilen başka gerçek veya sanal portföylere ilişkin işlemlerin takip edilmesi ve/veya kopyalamasını sağlayan imkânların sunulması yatırım danışmanlığı faaliyeti kapsamında değerlendirilir.” maddesi orta yerde durmaktadır. Bu şarta uyan yazılımlara yatırım danışmanlığı sözleşmesi imzalatılmalı. Ancak, sözleşmede yer alması gereken yatırım danışmanının adı soyadı olarak ne yazacağız?
Piyasanın gelişmesi ve buna mukabil aracı kurum sayısında artış olması gerekir. Son yıllarda aracı kurum birleşmeleri ve kapanmaları piyasanın daraldığı anlamına gelmektedir. Komisyon oranlarının serbest bırakılması ile başlayan bu olumsuz süreç son yıllarda güvenin azalması ile hızlanmıştır. Yatırım fonlarının özellikle bireysel emeklilik fonlarının sıkı denetimler ile geliştirilmesi, mevzuatta muğlaklığın ve yoruma açıklığın en aza indirilmesi ve piyasa aktörlerine devletin tüm kademelerinde kulak verilmesi ile bu meşakkatli yola tekrar çıkmak ve yeni bir başlangıç yapmak hepimizde yeni umutlar yeşertecektir.
Rıdvan YURTSEVER
Sermaye Piyasaları Uzmanı – İç Denetçi