3Ç21 Bilanço Değerlendirmesi
Gözden Geçiriliyor
Cari fiyat: 20,50 TL
Artan finansal giderler nedeniyle net kar beklentilerin altında
Ülker 3Ç21’de beklentilerin altında, 2mn TL net kar açıkladı. (Ak Yatırım: 32mn TL; Piyasa: 32mn TL). Tahminlerimizde görülen sapmanın temel sebebi beklentilerimizin üzerinde gelen finansal giderler oldu. Önem Gıda’nın satın alınması ve konsolidasyonu sonrası şirketin net borcu 5,04 mlyr seviyesine yükseldi (Net Borç / FAVÖK: 2,5x). Ek olarak şirketin döviz açık pozisyonu 4,4 milyar oldu (4Ç21 için net kar üzerinde baskıya işaret ediyor).
3Ç21 satış gelirleri yıllık %30 artışla 2.98 milyar TL olurken, tahminlere büyük ölçüde paralel gerçekleşti (Ak Yatırım: TL 2,90 milyar; Piyasa: 2,90milyar TL). Türkiye faaliyetlerinde %34’lük ciro artışı (+%7/+%25 hacim/fiyat etkisi) konsolide büyümeyi destekledi. Yurtdışı faaliyetlerde satış hacimleri yatay kalırken, ciro çoğunlukla kur etkisine bağlı %25 artış gösterdi.
2Ç21 FAVÖK, beklentilerin hafif üzerinde yıllık %14 artışla 502mn TL gerçekleşti (Ak Yatırım: 485mn TL; Piyasa: 479mn TL). FAVÖK marjı artan girdi maliyetleri nedeniyle yıllık 2,4 puan gerileyerek %16,9 seviyesinde gerçekleşti.
Ülker’in, Yıldız Holding’den olan ticari olmayan alacakları 2,2 milyar TL’den 565mn TL’ye geriledi. Önem Gıda satın alımı sonrası alacakların tamamının mahsuplaşacağını öngörüyorduk.
Yorum ve değerleme: Sonuçlara piyasa tepkisinin olumsuz olmasını bekliyoruz. Şirket bugün TR saatiyle 17.30’da bir telekonferans gerçekleştirecek. Ülker için önerimizi ve hedef fiyatımızı gözden geçiriyoruz. Şirket yönetimi, beklentilerinde revizyonları telekonferans da paylaşıyor.
Önem Gıda finansallarında öne çıkan noktalar:
Şirketin satın alınma tarihindeki özkaynakları 359,4mn TL. Bu durum 3,7mlyr TL üzerinden yapılan satın alma için 10,3 PD/DD çarpanına işaret ediyor. Şirketin maddi ve maddi olmayan duran varlıklarının net değeri ise 174mn TL.
Önem Gıda konsolidasyonun, stok devir hızına yaklaşık 45 gün eklediğini tahmin ediyoruz. Bu durum Ülker için ilave işletme sermayesi ihtiyacı anlamına geliyor.
Yeniden düzenlenen finansallar, Onem Gıda’nın 9A20’de 193mn TL FAVÖK yarattığını gösteriyor. Onem Gıda’nın değerlemesine baz oluşturan 1Y21 itibariyle yıllıklandırılmış FAVÖK ise 374mn TL. Bu, 4Ç20-1H21 döneminde Önem Gıda’nın FAVÖK’ünde çok güçlü bir iyileşmeye işaret ediyor.
Kaynak: Ak Yatırım