Halka Arz Fiyat Tespit Raporunu Değerlendirme Analizi
Raporun Amacı
Bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII-128.1 Pay Tebliği’nin 29. maddesine istinaden, Dinamik Menkul Değerler A.Ş. tarafından, Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin (“OyakYatırım”) Türk İlaç ve Serum Sanayi A.Ş. (“Türk İlaç” ve/veya “Şirket”) için hazırladığı Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı Dinamik Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.
Şirket Hakkında Özet Bilgi
– Türk İlaç ve Serum Sanayi A.Ş., 2012 yılında aşı, serum, katı ve likit formda tıbbi beşeri ilaç üretimi konusunda faaliyet göstermek üzere Ankara’da kurulmuştur.
– Şirket’in ana faaliyet konusu aşı ve serum üretimi ve satışıdır. Ürünlerin satışı Şirket adında tescil edilmiş ruhsat ve markalar ile yapılmaktadır. Serumlar arasında yoğun bakım tedavisinde kritik bir ürün olan diyaliz serum üretimi de bulunmaktadır.
– Kurulumu tamamlanan hayvan laboratuvarı, hücre kültürü ve antijenden başlayan aşı üretimine imkan sağlayan tesisi ile Türkiye’nin ilk ve tek aşı üretim tesisidir.
– Şirket 2015 yılında TC Sağlık Bakanlığı ile yedi yıla yaygın, uzun dönem alım garantili bir ihale sözleşmesi imzalamıştır. Bu sözleşmeye göre 2015 yılından itibaren Şirket, TC Sağlık bakanlığına yıllık 8 milyon doz difteri tetanoz aşısı temin etmektedir. Söz konusu sözleşme 2022 yılında sona ermektedir.
– 2020 yılında GMP sertifikası ile birlikte üretim tesisinde Beşeri Tıbbi Ürün Üretim ve ilaç etkin maddesi üretim hakkına sahip olmuştur.
– 04/07/2020 tarihinde T.C. Sağlık Bakanlığından aldığı ruhsatla yerli aşı üretimi çerçevesinde okul aşıları arasında yer alan difteri tetanoz (TD) aşısı üretimine başlanmıştır.
– Şirket’in üretim tesislerinin tamamlanması ile birlikte beslenme serumları üretim kapasitesi yıllık 28 milyon litre, diyaliz solüsyonu üretim kapasitesi 34 milyon litre ve difteri—tetanoz aşısı üretim kapasitesi de 30 milyon dozdur.
-Şirket’in satışlarının büyük çoğunluğunu Aşı ve serum satışları oluşturmaktadır.
– COVID-19 salgını çerçevesinde dünyadaki üreticilerin gerek mRNA gerekse de inaktif aşılarının aşıların Türkiye’de üretilmesi için görüşmeler yapmaktadır.
Halka Arz Hakkında Bilgi
– Şirket beher 1 TL olan 67.000.000 TL nominal değerli sermayesini mevcut ortakların rüçhan hakkı kullanımını kısıtlayarak 10.050.000 TL artırmakta ve bu artırılan kısmı halk arz etmektedir.
– Bunun yanında ortaklardan Mehmet Berat Battal’ın sahip olduğu 13.400.000 TL nominal değerli hisseler de ortak satışı yolu ile satışa konu olacaktır.
– Halka arzın sabit fiyatla talep toplama şeklinde yapılması planlanmış olup, toplanan kesin talebin satışa sunulan pay miktarından fazla olması durumunda 2.000.000 TL nominal değerli B grubu hisselerin de ek satışa konu olabilecektir.
– Ek satış hariç halka açıklık oranının %30, ek satışın gerçekleşmesi halinde %33 olarak gerçekleşmesi planlanmaktadır.
– Halka arzdan elde edilecek fonun yaklaşık %15’i mevcut yatırım kapasitesinin genişletilmesi ve bazı üretim hatlarının yenilenmesi için kullanılacaktır.
– Halka arz gelirinin %35’i yüksek maliyetli kısa vadeli kredilerinin kapatılması ve kalan %50’si işletme sermayesi olarak hammadde alımı ve alacakların finansmanı için kullanılması planlanmaktadır.
Değerleme Çalışması Özeti
– Oyak Yatırım, değerleme çalışmasında Indirgenmiş Nakit Akım Analizleri (INA) ile birlikte Benzer Şirket Çarpan metodolojisini kullanmıştır.
– Indirgenmiş Nakit Akım Analizi çalışmasında Şirket’ten alınan üretim ve satış fiyatı tahminleri çerçevesinde ileriye dönük satış projeksiyonları yapılmıştır.
– Satış projeksiyonlarında aşılar için yurtiçi yanında yurtdışına satış yapılacağı öngörülmüştür.
– Şirket’in kar marjlarının korunacağı ve halka arzdan gelen fonlama desteği ile işletme sermayesi oranlarında iyileşmeler öngörülmüştür.
– Şirket’in mevcut yatırımlarının yeterli olduğu varsayımı ile nispeten düşük montanlı idame ettirici yatırımlar öngörülmüştür.
– INA Analizinde, nakit akımlarını indirgemek için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti olarak %17,2 ve artık değer büyüme oranı olarak da %5 alınmıştır.
– Net Borçluluk seviyesi için 2020/09 aylık bilançosunda yer alan 113,6 milyon TL kullanılmıştır.
– Bu varsayımların sonucunda Şirket için INA Piyasa Değeri olarak 870,6 milyon TL bulunmuştur.
– Aşağıdaki tabloda Oyak Yatırım tarafından yapılan özet INA Analizi verilmektedir.
– Benzer Şirket Piyasa Çarpanları değerlemesinde ise Yurtiçi ve Yurtdışında şirket faaliyet konusuna benzeyen şirketlerin piyasa değerleri baz alınarak F/K, FD/FAVÖK ve PD/DD çarpanları karşılaştırılmış ve şirketin 2020 yıl sonu rakamları baz alınarak değerleme tahmini yapılmıştır.
– Yurtiçi çarpan analizinde BIST’te yer alan sağlık ve ilaç şirketleri çarpanları incelenmiş bunlar arasından uç değer olanlar ve Şirket’in faaliyet konusu ile ilgil olmayan Lokman Hekim, Medikal Park ve Selçuk Ecza deposu elenmiştir.
– Bunların sonucunda yıllıklandırılmış FD/FAVÖK çarpanı olarak 10,8x kullanılmış ve şirket için 817,7 milyon TL piyasa değerine ulaşılmıştır.
– Yurtdışı çarpan analizinde ise yine FD/FAVÖK çarpanı kullanılmış ve uç değerler elimine edildikten sonra 11x çarpanı ile Şirket’in piyasa değeri 802,3 milyon TL olarak hesaplanmıştır.
– Son olarak tüm bu değerleme yöntemleri biraraya getirilerek INA analizine %50 ve Yurtiçi ve Yurtdışı Benzer Şirket Çarpan analizlerine %25’er ağırlık verilerek şirket için 840 milyon TL değere ulaşılmıştır. Bu değer üzerinden %20 halka arz iskontosu yapılarak 670 milyon TL ve pay başına 10 TL olarak fiyat belirlenmiştir.
– Aşağıdaki tabloda sonuç değerleme özeti verilmektedir.
Değerlendirme Ve Sonuç
Halka arz fiyatı olarak belirlenen 10 TL pay başına fiyat, hesaplanan değere göre %20 iskontoludur. Söz konusu fiyat tespit raporunda Şirket değerlemesi için verilen bilgiler ve hesaplamalar, kurumların değerlendirme yapmalarına olanak verecek ölçüde net ve anlaşılır bir şekilde verilmiştir.
– INA analizi için kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve artık değer büyüme oranlarını makul bulmaktayız
– Piyasa çarpanları analizinde uç değerlerin elimine edilmiş olmasını doğru bulmaktayız.
– Değerleme yöntemleri arasında INA analizine %50 ve diğer çarpan analizlerine %25 ağırlık vermeyi makul bulmaktayız.
– Bunlarla birlikte INA analizinde kullanılan satış varsayımlarının değişmesi halinde farklı INA değerlerine ulaşılabileceğini belirtmek isteriz. Yukarıda belirtilen çekincelerimiz dışında, uygulanan iskonto oranının ve 10 TL’lik halka arz fiyatının makul olduğu görüşündeyiz.
Raporun tamamı için tıklayın.
Kaynak: Dinamik Menkul