Türk Hava Yolları Hisse Yorumu
Karlı büyüme ve makul değerleme AL tavsiyesi ile yeniden araştırma kapsamına alıyoruz. THY’yi AL tavsiyesiyle yeniden araştırma kapsamına alıyoruz. %21 yükseliş potansiyeline işaret eden 12 aylık hedef fiyatımızı 6,0x FD/FAVKÖK çarpanından yola çıkarak 10,40 TL olarak belirledik. Kapasite kaygılarının ortaya çıkmasını beklediğimiz 2Y17 dönemine kadar olan iki yıllık süreçte şirketin gerek faaliyetlerinin gerekse finansal görünümünün sağlıklı olacağını düşünüyoruz. Düşük petrol fiyatları ve zayıf TL, yolcu birim ücret gelirlerindeki düşüşün yarattığı baskıyı dengeleyecektir. Şirketin varolan hat ve filo yatırımları ve süregelen rekabet birim ücret gelirlerini baskılamaktadır ve kısa vadede manalı bir iyileşme beklemiyoruz. Normalde kar marjları üzerinde yoğun baskı oluşturması beklenen söz konusu durumun, düşen yakıt giderleri, zayıf seyreden TL, şirketin rekabetçi yapısı ve geçtiğimiz dönemlerde açılan yeni hatlarının olgunlaşmasının getirdiği verimlilik artışlarıyla bertaraf edileceği düşüncesindeyiz. Yolcu talebinde zayıflık olmadığı müddetçe, şirketin kur, büyüme, petrol fiyatı gibi makro değişkenler dikkate alındığında nette kazançlı çıkacağı iddiasındayız. 2Y17 itibariyle kapasite kaygıları ortaya çıkacak. Merkez üssü olan Atatürk Havalimanı’ndaki (IST) kapasite sınırları sebebiyle transfer yolcu odaklı stratejisini uygulamakta hali hazırda sorunlar yaşayan şirketin, mevcut filo genişlemesiyle birlikte bu problemlerinin daha da çok ortaya çıkacağını düşünüyoruz. Fakat yine de 2Y18’de yeni havalimanının devreye alınmasına kadar olan süreçte IST’nin şirketin büyümesini kaldırabileceğine inanıyoruz. Şirketin rekabetçi avantajları devam ediyor. THY’nin (i) benzerlerine göre daha düşük birim maliyeti (ii) İstanbul’un coğrafi konum avantajının şirkete transfer yolcuya dayalı büyüme modeli için elverişli ortam sunması, (iii) iç pazardaki hakimiyeti ve bazı yüksek marjlı hatlarda tek taşıyıcı olması (iv) müşteri odaklı iş modeli ve (v) büyüyen uçuş ağının getirdiği faydaları öngörülebilir bir vadede şirketin karlı büyümesine dayanak oluşturacak unsurlar olarak değerlendiriyoruz. Riskler. Tahminlerimizi yaparken havacılık sektörünün doğasının gerektirdiği riskleri göz önünde bulundurarak muhafazakar bir yaklaşım sergiledik ve artan kapasitenin marjlar üzerinde getireceği baskıyı büyük oranda dikkate aldık. Öte yandan, (i) muhtemel zayı talep, (ii) beklentimizden de düşük yolcu birim gelirleri, (iii) büyüyen uçuş ağını yönetmekte yaşanabilecek olası başarısızlıklar ve (iv) petrol fiyatlarında keskin yükselişler “AL” tavsiyemiz için ana riskler olarak öne çıkmaktadır.
Yatırım tezi
1933’te kurulan Türk Hava Yolları, 1Y15 itibariyle 294 uçakla ve 277 uçuş hattıyla faaliyetlerini sürdürürken, İstanbul’un konum avantajından da faydalanarak transfer yolcu odaklı stratejisiyle dünyanın en büyük 10 havayolu şirketinden bir tanesi olmayı hedeflemektedir. Şirketin hat ve filo genişlemesiyle birlikte yakın gelecekte uluslararası benzerlerinden hızlı büyümesine devam edeceğini düşünüyoruz. THY için büyüme beklentimiz IATA’nın sektör için %6 olan yıllık bileşik büyüme oranı (YBBO) beklentisinin üzerinde %10 seviyesindedir. Yüksek büyüme hızı karlılık için bir tehdit oluştursa da, düşük petrol fiyatları, zayıf TL ve olgunlaşan uçuş hatları sayesinde THY’de önümüzdeki bir kaç yıl içinde ciddi bir marj kötüleşmesi beklemediğimiz gibi, bir miktar iyileşme öngörüyoruz. Genel olarak İstanbul’da, özelde de İstanbul Atatürk’de yaşanan kapasite problemlerinin, halihazırda yapılan iyileştirme çalışmalarıyla 2017’nin ikinci yarısına kadar şirketin büyümesine cevap verebileceğine inanıyoruz.
Potansiyel katalizörler ve riskler
Potansiyel katalizörler;
i.Canlı talebe ve iyileşen yolcu yükleme faktörüne işaret edebilecek güçlü trafik verileri;
ii.Verimlilikte beklenenden az kötüleşme ve daha güçlü marjlar;
iii. Türkiye civarında stabil siyasi ortam;
Potansiyel riskler;
i. Düşük yolcu yükleme faktörü ve düşük talep
ii.Beklentilerimizden daha çok düşen yolcu birim ücret gelirleri;
iii.Menfii parite ve petrol fiyatı hareketleri.
DEĞERLEME
Türk Hava Yolların’da hisse başına 10,40 TL hedef fiyat (12 aylık) ile birlikte %21 yükseliş potansiyeli görüyoruz. 2016 için 6,0x -bilanço dışı takip edilen operasyonel kira yükümlülükleri iledüzeltilmiş FD/FAVKÖK çarpanı tahminimizden yola çıkarak hedef fiyatımıza ulaştık. Havacılık sektörünün döngüsel doğası ve beraberinde getirdiği belirsizliklerden dolayı değerlememizin güvenirliliğini ve doğruluğunu etkileyeceğini düşündüğümüz için indirgenmiş nakit akışları (İNA) yöntemini kullanmamayı tercih ettik. FD/FAVÖK yerine ayarlanmış FD/FAVKÖK kullanmamızın arkasında yatan temel sebep ise şirketin faaliyet performansını finansman tercihlerinden ayırmak istememiz (K: operasyonel finansal kiralama gideri). Bilanço dışı operasyonel finansal kiralama borçlarını firma değeri (FD) hesaplarımızın altında net borçlara eklediğimizi de ayrıca belirtmek isteriz.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!