Güçlü büyüme görünümü korunuyor
AL
Hisse Fiyatı: 137,10 TL
Hedef Fiyat: 202,00 TL
Getiri Potansiyeli: %48
THY 1Ç23’te toplam kapasitesini (AKK) yıllık bazda %33 (1Ç19’a kıyasla %21; 2022 yıl tamamı 2019’un %7,5 üzerinde) artırarak güçlü kapasite görünümünü korudu. Havacılık sektöründe salgın sonrası talep tarafında kademeli olarak gözlenen toparlanma karşısında, pandemi döneminde sektörde azalış gösteren personel ve filo büyüklüklerinin etkisi ile arz cephesinde daralma yaşandı. Bozulan arz talep dengesinde, küresel benzerlerinin aksine kapasitesini salgın öncesi dönemin üzerine çıkarmayı başaran THY 2022’de oldukça güçlü operasyonel performans gösterdi. THY’nin 2023’te de i) kapasitedeki güçlü görünümünü sürdürerek, kapasitesini yıllık bazda %21 artıracağını (şirket beklentisi %15-20 bandında bulunuyor) ii) turizm cephesindeki güçlü görünüm ve uluslararası talepte devam eden toparlanmanın desteği ile %15 artışla 21,2 milyar dolar (442 milyar TL, YoY: %42) ciro rakamına ulaşacağını iii) ana maliyeti olan jet yakıtı tarafında rafineri sektör marjlarında gözlenen normalleşmenin etkisi ile kademeli geri çekilme yaşanacağını öngörüyoruz. Bu doğrultuda, Türk Hava Yolları hissesini 202,00 TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef fiyat ve “AL” tavsiyesiyle yeniden Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz.
Kapasitede güçlü görünüm devam edecek. Şirket yıl sonu filo büyüklüğünün 435 adet uçak seviyesine (1Ç23: 411, 2022: 394) ulaşacağını hedefliyor. Artan filo beraberinde, Uzak Doğu (1Ç23 YoY: %50,9) ve Orta doğu (1Ç23 YoY:%67,5) cephesinde gözlenen toparlanmanın, arzedilen koltuk kapasitesi (AKK) üzerinde destekleyici faktör olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. 2023’te toplam AKK’nın %21 artışla 245 milyar seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz. Şirketin 2023’e ilişkin AKK beklentisi ise 235+ milyar seviyesinde bulunuyor. Şirket 2023-2033 dönemine ilişkin açıkladığı stratejik hedeflerinde ise, filo büyüklüğünün 2033’te 813 uçak (2022:394), dış hat uçulan nokta sayısının 345 (2022:289) seviyelerine ulaşarak toplam AKK’nın 492 milyar (2022: 201,7 milyar) düzeyine ulaşacağını hedefliyor.
Jet yakıtı maliyetlerinde normalleşme beklentisi, operasyonel karlılıkta güçlü görünümün korunacağına işaret ediyor. Rafineri sektöründe bozulan arz talep dengesi ve yüksek seyreden ham petrol fiyatları, jet yakıtı marjının 2022’de 47 dolar/varil seviyesine kadar yükselmesinde etkili oldu. Yıl ortalaması ise 33,7 dolar/varil (1Ç23:29,7 dolar/varil) seviyesinde gerçekleşti. Rafineri sektöründe arz talep dengesizliğinin, üretimde oluşan kademeli artışın desteği ile, 2022’de görülen tarihi zirve seviyesine göre normalleşeceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, 2023’te THY’nin jet yakıtı maliyetinde yıllık bazda %10 azalış kaydedileceğini öngörüyoruz.
Riskler. i) Yeni uçak teslimatlarının beklentimizin altında gerçekleşmesi ii) jet yakıtı maliyetlerinin beklentimizin üzerinde seyretmesi iii) rakip havayollarında gözlenen toparlanmanın THY yolcu doluluk oranında aşağı yönlü baskı oluşturması iv) turizm cephesinde beklentimizin aksine zayıf görünüm sergilenmesi
Değerleme Özeti
Türk Hava Yollarının 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken USD bazlı modelimizde, sektör uygulamasına paralel olarak, hedef FD/FAVÖK çarpanı yöntemini kullandık. Pandemi sonrasında sektörde uzun dönem belirsizliklerin (yeni uçak teslimatları, yakıt cephesinde görünüm) etkili olması, değerlemede İndirgenmiş Nakit Akımları yönteminden kaçınılmasının ana unsuru oluyor.
Bu doğrultuda, tarihsel olarak benzerleri ile uyumlu 4,54x seviyesindeki hedef FD/FAVÖK çarpanı ile 2023’te 21.973 milyon USD, 2024’de ise 25.309 milyon USD firma değerine ulaşıyoruz. Net borç projeksiyonumuz ise 2023’te 9.356 milyon USD, 2024’de ise 8.662 milyon USD seviyesinde bulunuyor. 12 aylık şirket değeri olarak 14.140 milyon dolar seviyesine ulaşıyoruz. Bu doğrultuda, THY için 12 aylık hedef fiyatımızı %48 getiri potansiyeli ile 202 TL olarak hesaplıyoruz.
Kaynak: Halk Yatırım