Tüpraş Hisse Yorumu
Sarsıcı Etki Kur farkı ve Marj Daralmasından Geldi…
Tüpraş, 4Ç13’de 114 milyon TL net kâr açıkladı. Bu tutar yıllık bazda bakıldığında %76,6 ve çeyreklik bazda ise %86,1 oranında düşüşe denk geliyor. 2013 yılının tamamında ise net kâr yıllık bazda %18,2 daralarak 1,19 milyar TL’ye geriledi.
4Ç13 için net kârdaki esaslı düşüşün ana nedenleri arasında alacak ve borçların değerlemesinden kaynaklı kur farkı zararı (4Ç13: 168 milyon TL zarar, 2013: 521 milyon TL zarar) ile Rekabet Kurumu’nun ceza tutarının mali tablolara alınması (309 milyon TL) bulunuyor. 2013 yılının tamamı dikkate alındığında ise bu ikisine ek olarak, kredilerle ilgili kur farkı zararı (2012: 68 milyon TL gelir, 2013: 32 milyon TL gider) ve net faiz giderinin (2012: 42 milyon TL net faiz geliri, 2013: 76 milyon TL net faiz gideri) de net kâr üzerinde negatif etkisi oldu. Bununla birlikte, Şirket’in Fuel Oil Dönüşüm Projesi ile birlikte bununla igili yatırımlar için almış olduğu, kurumlar vergisi indirimi sağlayan yatırım teşvik belgelerinden kaynaklı ertelenmiş vergi geliri (4Ç13: 437 milyon TL, 2013: 1,19 milyar TL) ise net kârı destekleyici oldu.
4Ç13’de net satışlar yıllık bazda değişmeyerek 10,59 milyar TL olurken, çeyreklik bazda %12,9 düşüş gösterdi. 4Ç13’de, yurtiçi satışlar yıllık bazda %6,0 artış gösterirken, 2013 yılının tamamında ise %0,8 geriledi. Bununla birlikte yurt dışı satışlar ise 4Ç13’de %19 oranında gerilerken, bu oran 2013 yılının tamamında %12,9 oldu. Yurtiçinde, özellikle Jet yakıtı (2013: %6,5 ton bazında artış) ve dizel’de (2013: %7,2 ton bazında artış) taleb gücünü korudu. Bunun yanında, 2013 yılında ihraç satışları ton bazında %17,3 geriledi.
Üretim hacmi düşerek 4Ç13’de: 5,40 milyon, 4Ç12’de: 5,68 milyon ton ve 3Ç13’de: 5,83 milyon ton oldu. Bununla birlikte kapasite kullanım oranı 2012 yılındaki %81,6 seviyesinden gerileyerek 2013 yılında %79,1 oldu. Üretim tonajında görülen gerilemenin ana sebebi olarak ihracat tarafındaki zayıf talep gösterilebilir.
Bununla birlikte, ana neden olarak ürün rasyolarındaki gerilemenin etkisiyle brüt kârda, 2013 yılında yıllık bazda %12,9 gerileme yaşanmıştır. Bu gerilemenin etkisiyle brüt kâr marjı 3Ç13’deki %5,4 oranına kıyasla 4Ç13’de %3,2 seviyesine gerilemiştir. 2013 yılında Tüpraş’ın net rafineri marjı Akdeniz bölgesindeki emsallerine kıyasla yüksek gerçekleşse de, marjlar 2012’deki 3,36 ABD Doları/varil seviyesinden 2013’de 2,25 ADB Doları/varil seviyesine ve 4Ç12’deki 1,93 ABD Doları/varil seviyesinden 4Ç13’de 1,92 ABD Doları/varil seviyesine geriledi. Bu gerilemenin ana nedeni olarak Brent/Ural ham petrol fiyatı marjındaki gerileme olarak açıklanabilir. Bununla birlikte net rafineri marjlarındaki gerileme, ürün ve ham petrol piyasa fiyatlarındaki değişimden kaynaklanan envanterden gelen pozitif (2012 yılında negatif) etkiye rağmen gerçekleşti. Akdeniz bölgesindeki rafinerilerin ortalama rafineri marjları da 4Ç13: 0,30, 4Ç12: 2,92 ve 2013: 1,67, 2012: 4,21 ABD Doları/Varil şeklinde gerçekleşti.
Bahsedildiği üzere, net rafineri marjlarında Akdeniz bölgesindeki emsallerine kıyasla Tüpraş’ın daha pozitif görünüme sahip olmasına karşın, gerileyen ürün rasyoları 2013 yılında kârlılıklarda düşüşe neden oldu. Bununla birlikte, Fuel Oil dönüşüm projesi (2013 yıl sonu itibariyle %91,3’ü tamamlanmış durumda) ile birlikte gerçekleşen geliştirmelerin de desteğiyle Tüpraş’ın rafinasyon kalitesi 4Ç13’de önceki dönemlere kıyasla yükseldi. Bu sayede, ham petrolün düşük API değerine rağmen, siyah ürün damıtımı 4Ç13’de sadece %26,1 oldu.
Net rafineri marjındaki gerilemeye paralel FAVÖK, 4Ç13’de yıllık bazda %0,2 ve 2013 yılının tamamında %18,7 oranında daralma gösterdi. Devam eden ve kullanıma alınan sabit kıymet yatırım harcamalarının da desteğiyle, amortismandaki artış sayesinde FAVÖK marjı 2012 yılındaki %2,9 seviyesinden 2013 yılında %2,5 seviyesine geriledi.
2014 yılında, net satışlar beklentimiz 44 milyar TL olup, marjlarda hafif toparlanma bekliyor ve amortisman tutarının aynı kalacağını tahmin ediyoruz.
Açıklanan finansal tabloları ile birlikte, 4. çeyreklerdeki negatif mevsimsellik, İran ham petrolüne daha yüksek oranda erişimin ikinci yarıdan sonra olası olması, Akdeniz bölgesindeki emsallerine kıyasla daha iyi marjlar ve bir kerelik Rekabet Kurumu’nun cezasının yanında Şirket’te devam eden Maliye Bakanlığı vergi teftişini de göz önünde bulundurduğumuzda Şirket için ihtiyatlı duruşumuzu koruyoruz. Gelinen fiyat seviyelerinin, Şirket’in pek pozitif olmayan güncel durumunu hâlihazırda yansıttığını düşünüyoruz. Bu sebeplerle, Şirket için “TUT” tavsiyemizi, hedef fiyatımızı 42,50 TL’den 38,00 TL’ye revize ederek koruyoruz.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!