TÜPRAŞ (TUPRS.IS) ÖNERİ: AL
Kapanış (TL/Hisse): 90,00
Hedef Fiyat (TL/Hisse): 145,70
Tüpraş için, sırasıyla %70 ve %30 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile gerçekleştirdiğimiz değerlememizde, pay başına 12 aylık 145.70 TL hedef değere ulaşmakta ve AL önerimizi sürdürmekteyiz.
Tüpraş’ın 2020 yılı opersayonel karlılığı, bu dönemde COVID-19 salgının başgöstermesiyle talebin datalması, Brent tipi ham petrol fiyatlarının özellikle 2Ç20 içerisinde sert gerileme göstermiş olması, bunlara paralel olarak kapasite kullanımının azalması, global stok seviyelerindeki artış ile rafineri crack marjlarının yılın büyük bir çoğunluğunda baskı altında kalmış olması, ve ağır ham petrol diferansiyellerinin Mayıs 2020’de varılan OPEC+ anlaşması ile belirgin daralma göstermiş olması nedenleriyle baskı altında kalmıştır. Şirket’in COVID-19 salgının etkilerinin devam etmekte olduğu 2021 yılında, üretimini ve kapasite kullanımını arttırabileceğini, net rafineri marjının, daha yüksek bir kapasite kullanım oranı, görece olarak iyileşebilecek rafineri crack marjları, hafif-ağır ham petrol diferansiyellerinde olası hafif genişleme beklentileriyle 2020 yılına kıyasla iyileşme gösterebileceğini beklemekteyiz. Tüpraş payları, tahminlerimize göre yurt dışı benzerlerinin 2021T ortalama FD/FAVÖK çarpanlarına kıyasla %39 iskonto ile işlem görmektedirler. Şirket payları için sırasıyla %70 ve %30 ağırlıklarla kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile ulaştığımız 12 aylık hedef değerimiz, yaklaşık %61 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Tüpraş payları için ‘AL’ önerimizi sürdürmekteyiz.
• Tüpraş’ın 2020 yılı net rafineri marjı, ürün crack marjlarındaki gerileme ve düşük kapasite kullanımı nedenleriyle baskı altında kalmış ve 1.3 ABD doları/bbl seviyesinde gerçekleşmiştir. Brent tipi ham petrol fiyatları, OPEC ve OPEC dışı ülkelerin Mart ayında üretim kısıtınsı konsunda bir anlaşmaya varamamaları sonrasında, jet yakıtı ürünlerine yönelik talebin belirgin olarak azaldığı COVID-19 salgını sırasında, Suudi Arabistan’ın üretimini arttırması ve oluşan fiyat rekabeti ile, özellikle Mart ve Nisan 2020’de sert düşüş göstermiş, ve 4Ç20’de COVID-19 aşısının bulunması ve global büyüme beklentilerindeki iyileşme ile belirgin artış eğilimine girerek 2020 yılında 41.9 ABD doları/bbl ortalamasında gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın net rafineri marjı, 1Ç20 sonunda gerilemeye başlayan Brent ham petrol fiyatları nedeniyle 2.7 ABD doları/bbl olarak gerçekleşen negatif stok etkisi, TL bazındaki maliyetler üzerindeki enflasyonist etki, ve görece olarak artış göstermiş olan enerji maliyetleri ile yıllık bazda %71 gerileyerek 1.2 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. 2Ç20’de ise, Nisan 2020’de keskin düşüş göstermiş olan petrol fiyatları ile 1.3 ABD doları/bbl nagatif stok etkisi gerçekleşmiş; bunun yanında, orta destilat ve gazolin crack marjlarındaki belirgin daralma ve COVID-19 salgını nedeniyle özellikle jet yakıtı talebindeki belirgin azalış ile İzmir Rafinerisi’nin Nisan 2020 sonundan Haziran 2020 sonuna kadar planlanan duruşu ve varil başına operasyonel giderlerindeki görece artış nedenleriyle yıllık %68 oranında gerileyerek, 0.9 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. 3Ç20’de, orta distilat ürünlerin crack marjları global stok fazlası nedeniyle belirgin ölçüde gerilemiş, ağır ham petrol diferansiyelleri de daralma göstermişlerdir. Ancak bu dönemde gerçekleşen 2.9 ABD doları/bbl pozitif stok etkisi ile, Tüpraş’ın net rafineri marjı yıllık %48 gerileyerek 2.1 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. 4Ç20’de orta distilat ürünlerin crack marjları ve ağır ham petrol diferansiyelleri çeyreklik iyileşme göstermiş, ancak azalanolumlu stok etkisi ile yıllık %80.6 gerilyerek 0.7 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. Böylelikle, Tüpraş’ın 2020 yılı net rafineri marjı, yılın genelinde baskı altında kalarak, yıllık bazda %65 azalışla 1.3 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir.
• 2020 satış gelirleri, azalan satış hacmi ve ürün fiyatlarındaki gerilemeyle yıllık %29 azalmış; düşük crack marjları ve kapasite kullanımı, ve daralan ağır ham petrol diferansiyelleriyle bu dönemde FAVÖK marjı %0.8 seviyesinde gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın 2020 yılı KKO’su COVID-19 salgını nedeniyle azalan jet yakıtı talebi, ve İzmir rafinerisinde üretimin Nisan 2020 sonu-Haziran 2020 sonu arasında planlanarak durdurulmuş olmasıyla %82 olarak gerçekleşmiştir. Rafineri, 2020 yılında yıllık %16.4 oranında azalışla 23.4mn ton üretim, ve yıllık %16.1 azalışla 24.5mn ton satış gerçekleşmiştir. Brent petrol fiyatlarındaki gerileme ile birlikte Tüpraş’ın satış gelirleri, 2020 yılında yıllık TL bazında %29.4 azalarak 63,244mn TL seviyesinde gerçekleşmiştir. FAVÖK’ü ise, büyük ölçüde 1Ç20’deki, belirgin negatif stok etkisi, 2Ç ve 3Ç20’de de gerileyen rafineri crack marjları ve ağır ham petrol diferansiyellerindeki daralma ana nedenleriyle, 494mn TL olarak gerçekleşmiş, FAVÖK marjı yıllık bazda 3.5 y.p. daralarak 2020 yılında %0.8 oranında gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın net finansal giderleri, 2020 yılında yıllık %15.0 artarak 3,149mn TL’ye ulaşmış, ve büyük ölçüde faaliyet karlılığının baskılanmış olması ile Şirket, 2020 yılında yaklaşık 2,494mn TL net zarar kaydetmiştir.
• 2021 yılının COVID-19 salgını etkileri bağlamında bir geçiş dönemi olması beklenmekte, kapasite kullanımı, satış hacmi ve net rafineri marjlarının 2020 yılının görece olarak üzerinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Tüpraş, 2021 yılı KKO’nın %90-%95 aralığında (2020: %82), toplam üretim ve satış hacminin de 26 – 27mn ton olarak gerçekleşmesini öngörmektedir. Tüpraş, 2020 yılında -0.2 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiş olan Med complex marjının 2021 yılında 0.0-0.5 ABD doları/bbl aralığına ulaşabileceğini tahmin etmektedir. Şirket, net rafineri marjının, 2021 yılında daha yüksek bir kapasite kullanım oranı, görece olarak iyileşebilecek rafineri crack marjları beklentileriyle 2020 yılına kıyasla iyileşme gösterebileceğini, ve 2.5-3.5 ABD doları/bbl ortalamasına ulaşmasını beklemektedir. Bunun yanında, 2021 yılında 200mn ABD doları tutarında yatırım yapılabileceği öngörülmektedir.
• Tüpraş payları için AL önerimizi sürdürmekteyiz. Şirket hedeflerini göz önüne alarak, halihazırdaki 2021 yılı ortalama Brent tipi ham petrol fiyatları, ABD doları/TL ve diğer makroekonomik veri beklentilerimizle belirlediğimiz tahminlerimize göre, Tüpraş’ın satış gelirlerinin 2021T yılında TL bazında yaklaşık %52 artarak yaklaşık 91.5 mlyr TL, FAVÖK’ünün yıllık 11.7x artışla 5.4mlyr TL seviyesinde gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. Tüpraş’ın 2021T yılı sonunda yaklaşık 1.5mlyr TL seviyesinde net kar elde edebileceğini tahmin etmekteyiz. Tahminlerimizle, Tüpraş paylarının yurt dışı benzerleri ortalamasına kıyasla 2021T FD/FAVÖK çarpanlarına göre yaklaşık olarak %39 iskontolu işlem görmekte olduklarını hesaplamaktayız.
• Riskler: Etkisi artan COVID-19 ya da farklı bir virüs salgını, doğal afet v.b. ile global büyümede toparlanmanın beklenenden daha geç gerçekleşmesi ve dünya ticaretinde gerginliklerin artması ile beklentilerimizin atında gerçekleşebilecek talep, rafineri crack marjları ve ağır ham petrol diferansiyellerinin daralması değerlememizi olumsuz yönde etkileyebilecek ana unsurlardır.
Kaynak: Şeker Yatırım