Operasyonel performans belirgin olumlu stok etkisi ile beklentilerin üzerinde gerçekleşti
AL
Hedef Fiyat: 124.80 TL
Yükseliş potansiyeli: %36
Önceki Hedef Fiyat: 145.70 TL
Tüpraş 1Ç21’de, TL’nin dönem sonundaki belirgin değer kaybına bağlı olarak artan kur farkı giderleri nedeniyle, piyasa ortalama net zarar beklentisi olan 779mn TL’nin paralelinde, ancak – 718mn TL olan tahminimizin üzerinde, 760mn TL net zarar açıklamıştır (1Ç20: -2,265mn, 4Ç20: 376mn TL). Şirket’in 1Ç21 satış gelirleri, yıllık bazda %17.0 artarak (çeyreklik %0.8 azalışla) 19,821mn TL seviyesinde, tahminimiz 19,781mn TL’ye paralel olarak, ancak piyasa ortalama beklentisi olan 18,565mn TL’nin üzerinde gerçekleşmiştir. FAVÖK’ü ise, 1Ç21’de belirgin artışla 1,163mn TL’ye ulaşmış (1Ç20: -1,181mn TL; çeyreklik 5.0x), tahminimiz 1,178mn TL paralelinde ancak piyasa ortalama beklentisi olan 1,062mn TL’nin üzerinde gerçekleşmiştir. Açıklanan sonuçların, 1Ç21’de beklentilerin üzerinde bir operasyonel karlılık elde edilmiş olduğunu gösteriyor olmaları nedeniyle Şirket payları kısa dönem performansı üzerinde olumlu etkili olabileceğini düşünmekteyiz.
FAVÖK belirgin stok gelirleri ile desteklenirken, net karlılık kur farkı giderlerinin baskısı altında kaldı – Tüpraş’ın toplam üretim kapasitesinin yaklaşık %40’ını barındıran İzmir Rafinerisin’de, bakım ve iyileştirme çalışmaları nedeniyle Aralık 2020-Şubat 2021 aylarında üretime ara verilmiştir. Böylelikle rafinerinin toplam KKO 1Ç21’de %65 olarak gerçekleşmiştir. Bunun paralelinde üretim ve satış hacmi sırasıyla yıllık yaklaşık %23 ve %19 (çeyreklik %25 ve %21) gerilemiştir. Brent ham petrol fiyatları 1Ç21’de yıllık ortalamada %21 artış göstermiş ve TL’nin ABD doları karşısında yıllık %21 değer kaybının da etkisiyle Tüpraş’ın satış gelirleri yıllık bazda %17.0 artarak (çeyreklik %0.8 azalışla) 19,821mn TL olarak gerçekleşmiştir. 1Ç21’de orta destilat ürünlerin crack marjları son 5 yıllık ortalamalarının altında seyrederek bir önceki çeyreğe genel olarak benzer gerçekleşmiştir. Ağır ham petrol diferansiyelleri ise çeyreklik hafif iyileşme göstermiş, ancak yine de tarihsel ortalamalarının altında seyretmişlerdir. Böylelikle, Tüpraş’ın net rafineri marjı Brent ham petrol fiyatlarındaki yükselişe bağlı 2.5 ABD doları/bbl olumlu stok etkisiyle, 1Ç21’de 1.5 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in FAVÖK’ü de 1Ç21’de çeyreklik 5.0x artışla 1,163mn TL’ye ulaşmış (1Ç20: -1,181mn TL), FAVÖK marjı belirgin zayıf bir baz dönem üzerine yıllık 12.8 y.p. (çeyreklik 4.7 y.p.) artarak %5.9 olarak gerçekleşmiştir. Diğer yanda Şirket, TL’nin değer kaybına bağlı olarak ticari ve finansal borçlarından toplam 3,546mn TL tutarında kur farkı zararı kaydetmiştir. Türev araçlarından elde edilen karlar ise 1,604mn TL seviyesinde gerçekleşerek bu zararı kısmen bertaraf etmiştir. Bunun yanında Tüpraş, 1Ç21’de 224mn TL ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir. Böylelikle Şirket, 1Ç21’de 760mn TL tutarında net zarar kaydetmiştir. Tüpraş’ın net borcu 1Ç21 sonunda 12.5mlyr TL’ye yükselmiştir (4Ç20-sonu: 9.4mlyr TL).
Tüpraş payları için 12 aylık hedef fiyatımızı 124.80 TL olarak güncelleyerek AL önerimizi sürdürmekteyiz. 1Ç21 sonuçlarının açıklanmasından sonra Tüpraş, 2021 yılına dair beklentilerini korumuştur. Sekörde talebin 2Y21T’de görece olarak iyileşmesi beklenmektedir. Bununla birlikte orta destilat ürünler crack marjlarının görece olarak iyileşebileceğini ve ağır ham petrol diferansiyellerinin genişleyebileceğini düşünmekteyiz. Tüpraş için değerlememizi ürün fiyatlarındaki gelişmeler, yeni makroekonomik ve kur tahminlerimiz, ve risksiz faiz oranı varsayımımızda 200 baz puan artırım ile güncelleyerek, 12 aylık hedef fiyatımızı 124.8 TL olarak belirlemekte ve AL önerimizi sürdürmekteyiz.
Kaynak: Şeker Yatırım