Ham petrol fiyatları ve talepteki gerileme 3Ç20’de zayıf, ancak beklentilerden iyi sonuçlar doğurdu
TUT
Hedef Fiyat: 83.30 TL
Yükseliş potansiyeli: %9
Önceki Hedef Fiyat: 101.40 TL
Tüpraş, 3Ç20’de, Brent ham petrol fiyatlarındaki gerileme ve COVID-19 salgını etkisiyle talebin gerilemiş olması nedenleriyle, 420mn TL net zarar açıklamıştır (2Ç20 net zarar: 185mn TL, 3Ç19 net zarar: 155mn TL). Açıklanan net zarar rakamı, Şirket’in operasyonel performansının beklentiler üzerinde gerçekleşmiş olması nedeniyle, piyasa ortalama net zarar tahmini 633mn TL’nin ve tahminimiz -547mn TL’nin altında gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın 3Ç20 satış gelirleri, Brent petrol fiyatlarında ve jet yakıtı talebindeki gerilemenin etkisiyle yıllık %26.9 oranında azalmış, ancak piyasa ortalama beklentisi olan 15,420mn TL’nin üzerinde ve tahminimiz 17,906mn TL’ye yakın olarak, 17,035mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in FAVÖK’ü ise, 3Ç20’de yıllık %0.2 gerileyerek hesaplamalarımıza göre 883mn TL seviyesinde, piyasa ortalama beklentisi olan 608mn TL’nin ve tahminimiz 763mn TL’nin üzerinde gerçekleşmiştir. Açıklanan sonuçlara piyasa ilk tepkisinin, beklentilerden daha iyi bir opesayonel performans ve beklentilerin altında bir net zarara işaret ediyor olmaları nedeniyle olumlu olabileceğini düşünmekteyiz.
FAVÖK belirgin pozitif stok etkisi ile desteklendi – COVID-19 salgını sürecinde belirgin olarak gerileyen jet yakıtı talebi ve azalan ihracatlar ile Tüpraş’ın üretim ve satış hacimleri sırasıyla yıllık %15 ve %14 oranlarında azalarak (çeyreklik sırasıyla %31 ve %26 artışlarla) 6.4mn ton ve 6.7mn olarak gerçekleşmiştir. Ham petrol fiyatlarındaki yıllık %31 oranındaki belirgin gerileme (çeyreklik %47 artış) ve TL’nin ABD doları karşısındaki yıllık %27 oranında değer kaybının olumlu etkisiyle, Şirket’in satış gelirleri TL bazında yıllık %27 oranında azalarak (çeyreklik %84 artışla) 17,035mn TL olarak gerçekleşmiştir. Ağır ham petrol diferansiyelleri 3Ç20’de daralma göstermişlerdir. Bununla birlikte, orta destilat ürünler crack marjları global stok fazlası nedeniyle belirgin ölçüde gerilemiştir. Ancak bu dönemde gerçekleşen 2.9 ABD doları/bbl pozitif stok etkisi ile Tüpraş’ın net rafineri marjı yıllık %48 gerileyerek (çeyreklik %133 artışla) 2.1 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın 3Ç20 FAVÖK’ü böylelikle yıllık %57.9 azalarak hesaplamalarımıza göre 883mn TL olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı çeyreklik 0.8 y.p. azalışla, ancak yıllık bazda 1.4 y.p. artarak %5.2 olarak gerçekleşmiştir. Tüpraş, 3Ç20’de artan kur farı giderleri nedeniyle 492mn TL net diğer faaliyet gideri kaydetmiştir; net finansal giderleri de yıllık bazda %1.9 (çeyreklik %51.4) artarak 833mn TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın ertelenmiş vergi gelirleri 3Ç20’de 169mn TL olarak gerçekleşmiş ve sonuç olarak 3Ç20’de 420mn TL tutarında net zarar kaydedilmiştir. Tüpraş’ın işletme sermayesi ihtiyacı, İzmir Rafinerisi’nin bu dönemde yeniden üretime başlaması ve artan Brent ham petrol fiyatları nedeniyle yükseliş göstermiştir; Şirket’in net borcu 17.8mlyr TL’ye yükselmiştir (2Ç20 sonu: 10.9mlyr TL), ve net borç/FAVÖK oranı 19.7x’ye yükselmiştir (2Ç20 sonu: 12.5x).
Tüpraş için 12 aylık hedef fiyatımızı 83.30 TL olarak belirlereyerek önerimizi “TUT” olarak güncellemekteyiz. 3Ç20 sonuçlarının açıklanmasından sonra tahminlerimizi Şirket’in yakın zamanda güncellemiş olduğu 2020 yılına dair beklentilerine paralel olarak revize ederek, Tüpraş payları için 12 aylık pay başına hedef değerimizi 83.30 TL olarak belirlemekte ve önerimizi “TUT” olarak güncellemekteyiz.
Kaynak: Şeker Yatırım