TUPRS – 3Ç20 Bilanço Analiz
Kapanış: 76,65TL
Hedef Fiyat: 100TL
Tüpraş (TUPRS) 3Ç20’de beklentilerden daha düşük seviyede 420 milyon TL zarar açıkladı. Beklentiler Şirket’in 605 milyon TL zarar açıklayacağı yönündeydi. 3Ç20’de stok etkisi pozitif etki yaparken, ürün marjlarındaki düşüş, ağır ham petrol ile brent petrol arasındaki spreadlarin daralması, kur etkisi ve üretimin düşmesi negatif etki yaparak, zarar rakamında etkili oldu. TUPRS 3Ç19’da 155 milyon TL zarar açıklamıştı.
Aynı dönemde satış gelirleri beklentilerin üzerinde 17 milyar TL seviyesinde oluştu (beklenti: 15 milyar TL), yıllık %27 azaldı, çeyreksel %84 arttı. Talep koşulları geçen yıla göre halen aşağıda seyrederken, 2Ç20’ye göre talepteki artış etkili oldu. Şirket bu dönemde geçen yıla göre %14 aşağıda 6.7 milyon ton satış gerçekleştirdi. Kapasite kullanım oranı ise 3Ç20deki talep artışı ile önceki çeyreğe göre %69’dan %88.5’e yükseldi. KKO’daki artış satış hacmini ve brüt karı artırdı. Brüt kar 3Ç20’de yıllık %3 büyüdü, önceki çeyreğe göre %34 arttı.
FAVÖK Şirket’in kendi hesaplamasına göre 3Ç20’de beklentilerin üzerinde 977 milyon TL oldu (beklenti: 604 milyon TL), yıllık %2, çeyreksel %58 artış sağladı. FAVÖK Marjı yıllık 1.4 puan artışla %5.2 olurken, önceki çeyreğe göre 0.8 puan geriledi. Brüt kar marjı yıllık 2 puan artışla %7 olurken, önceki çeyreğe göre 2.6 puan geriledi.
Kar marjlarındaki gerilemede ürüm marjlarındaki ve net rafineri marjının gerilemesi etkili oldu. TUPRS net rafineri marjı 3Ç20’de 2.1$/varil oldu. 3Ç19’da 4$/varil seviyesindeydi. Ürün marjlarındaki gerileme, ağır ham petrol ve brent arasındaki farkın daralması ve üretimdeki düşüş rafineri marjlarını etkilemeye devam etti.
3Ç20’de ürün marjlarında benzin artarken, dizel düşüş gösterdi ancak pozitif bölgesini korudu. Jet yakıtı negatif bölgede gerilemeye devam etti. Ancak 4Ç20’nin ilk ayı olan Ekim’de benzin ve dizel de canlanma görüldü.
Stok Karı Arttı
Stok karının etkisi oldukça büyük oldu. 1Ç’de 2 milyar TL seviyesinde olan stok zararı, 2Ç’de 8 milyon TL seviyesine etkili bir şekilde gerilemişti. 3Ç’de ise 1.4 milyar TL stok karına döndü. Brent petrol fiyatlarındaki toparlanma 1Çde yazılan büyük zararın önemli kısmını geri almış görünüyor. 4Ç’nin ilk ayında stok karının devam ettiği belirtiliyor.
9 aylık Dönem
Yılın ilk dokuz ayında TUPRS net satışları geçen yıl aynı döneme göre %36 düşüşle 43.254 milyon TL olurken, Şirket 2.870 milyon TL zarar yazdı. Geçen yıl aynı dönem 340 milyon TL kar açıklamıştı. Aynı dönemde 17.3 milyon ton üretim ve 18.2 milyon ton satış yapıldı. Kapasite kullanımı %80.9 oldu. 2019 yılında %98 seviyesindeydi.
Net rafineri marjı 1.5 $/varil oldu. Akdeniz marjı -0.2$/varil seviyesinde seyretti.
Eylül sonu itibari ile net borç 17.8 milyar TL oldu. 2019 yılı sonunda net borç 8.4 milyar TL seviyesindeydi. İşletme sermayesi Eylül sonunda 2.6 milyar TL ile pozitif bölgeye geçti. Net borç / Favök oranı 19.7x ile çok yüksek seviyeye ulaştı. 2019 yılı sonunda 2.1x seviyesindeydi. Buradaki sıçramada net borçtaki artışın yanısıra FAVÖK’teki düşüş, oranının hızlı şekilde tırmanmasına neden oldu. TUPRS bu dönemde düşük faizlerden yenilemeler gerçekleştirdi. Cari oran 1.1x ile ideal seviyede olurken kısa vadeli borç çevirme sorunu bulunmuyor. Ancak uzun vadede yüksek borçluluk oranı izlenmeli. FAVÖK rakamının ilerleyen dönemlerde iyileşmesi ile net borç / favök oranınında 2021 yılında hızlı düşüşler görebiliriz.
Yine Eylül sonu itibari ile döviz pozisyonu 21 milyon $ fazla şeklinde bulunuyor. Kurdaki yükseliş TUPRS için kur farkı geliri yaratıyor. Ancak operasyonel sonuçlarda kur etkisi karlılıkta aleyhte etki yaratıyor.
Şirket Beklentileri
TUPRS 2020 yılında rafineri marjının 1$/varil seviyesinde olmasını bekliyor. 9 aylık 1.5$ seviyesindeydi. Son çeyreğe yönelik rafineri marjında düşüş beklentisi var. 22 milyon ton üretim, 23 milyon ton satış beklerken, kapasite kullanım oranını %75-80 seviyesinde bekliyor. Genel olarak son çeyreğe yönelik yüksek beklentilerin olmadığını anlıyoruz.
Değerleme
TUPRS için 100TL hedef fiyatımızı koruyoruz. Her ne kadar geleceğe yönelik beklentiler zayıf olsa da 2021 yılının daha agresif olması beklentimiz sürüyor. Diğer yandan net borç yükünün artmış olmasını hedef fiyatımıza şu an için yansıtmıyoruz çünkü 2021 de güçlenmesi beklenen nakit akışları ile borç yükünün azalmasını bekliyoruz. Mevcut 76.65TL borsa fiyatına göre uzun vadede %30 poztanisyel bulunuyor. Açıklanan sonuçların beklentilerden iyi olması nedeni ile TUPRS’da sınırlı pozitif bir açılış görebiliriz.
Kaynak: İntegral Yatırım