3Ç19 Finansal Sonuçlar – Negatif
Öneri: AL
Hisse Fiyatı: 129,40 TL
Hedef Fiyat: 184,50 TL
Getiri Potansiyeli: %43
Beklentilerin üzerinde net zarar. Tüpraş yılın üçüncü çeyreğinde, beklentimiz olan 131,6 milyon TL net zararın ve ortalama piyasa beklentisi olan 97,2 milyon TL’nin üzerinde 155,5 milyon TL net zarar açıkladı.
Satış gelirleri beklentilerin hafif altında. Üçüncü çeyrekte satış gelirleri, beklentimizin %4,0 üzerinde, ortalama piyasa beklentisinin %2,6 altında, yıllık %22,9 azalışla 23.309 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Yurt dışı satış gelirleri yıllık bazda yatay gerçekleşirken, yurt içi satış gelirleri yıllık %26,7 azalış kaydetti. Satış hacmi bazında ise, yurt içi satışlar azalan talepten dolayı yıllık bazda %16,4 gerilerken, yurt dışı satış hacmi yıllık bazda %37,4 artış gösterdi. Böylece, toplam satış hacmi yıllık bazda %9,9 azalışla 7,8 milyon ton seviyesine geriledi.
Beklentilerin üzerinde gelen operasyonel karlılık. FAVÖK yılın üçüncü çeyreğinde, beklentimiz olan 399,6 milyon TL’nin oldukça üzerinde, ortalama piyasa beklentisi olan 639,6 milyon TL’nin %38,3 üzerinde, yıllık bazda %76,4 azalışla 884,6 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. FAVÖK marjı ise, yıllık 8,6 puan azalarak 3Ç19’da %3,8 seviyesinde gerçekleşti. Orta distilat ürün marjlarında yıllık bazda görülen iyileşmeye rağmen ham petrol-Brent petrolü makasında görülen daralma ve geçen yılın aynı döneminin aksine stok zararının gerçekleşmesi FAVÖK’ün baskı altında kalmasında ana etkenler oldu. 3Ç2019’da ortalama Akdeniz rafineri marjı 3,3 USD/varil olurken, aynı dönemde Tüpraş 4,0 USD/varil net rafineri marjı elde etti (3Ç18:13,5 USD/varil).
Finansman gideri net zararı artırdı. Operasyonel olmayan tarafta ise, 2Ç18’deki 170,7 milyon TL seviyesine kıyasla ağırlıklı olarak kur farkı zararı nedeniyle 3Ç19’da 817,3 milyon TL seviyesine yükselen net finansman gideri ile geçen yılın aynı döneminde 2,783 milyon TL seviyesinde gerçekleşen diğer faaliyetlerden net giderler 3Ç19’da 98,4 milyon TL seviyesine gerilemesine rağmen net zararı artırdı.
Yıl sonu marj beklentileri aşağı yönlü revize edildi. Şirket, 2019 yılına ilişkin kapasite kullanımı hedefini %95-100 aralığında, üretim ve toplam satış hacmi hedeflerini değiştirmeyerek sırasıyla 28 milyon ve 30 milyon ton seviyelerinde sürdürdü. Küresel büyümeye yönelik endişeler nedeniyle IMO 2020’nin marjlar üzerindeki pozitif etkisinin beklendiği kadar olmaması nedeniyle 2019 yılına ilişkin 6,0-7,0 USD/varil net rafineri marjını 4,0-4,5 USD/varil seviyesine revize etti. Diğer yandan, rafinaj yatırım tutarı beklentisini 200 milyon $’dan 150 milyon USD seviyesine revize etti.
Tüpraş için ‘AL’ tavsiyemizi sürdürüyoruz. Aşağı yönlü revize edilen yıl sonu şirket hedefleri ile beklentilerin üzerinde gelen net zarardan dolayı sonuçların hisse performansına etkisinin negatif olacağını düşünüyoruz. Sonuçların ardından modelimizi güncelliyor, 2019 yılı satış gelirleri ve FAVÖK tahminimizi sırasıyla %7,9 ve %43,6 aşağı yönlü revize ediyoruz. Bununla birlikte, IMO2020 uygulamasının etkisi ile FAVÖK marjının 2020’de yıllık 2,7 puan artacağını düşünüyoruz. Sonuç olarak, TUPRS için 194,90 TL olan 12-aylık hedef fiyatımızı 184,50 TL’ye revize ediyoruz. Kapanış fiyatına göre %42 yükseliş potansiyeli sunması nedeniyle AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.