Beklentilerin üzerinde net karlılık; bu yıl ihtiyatla kar payı dağıtılmamasına karar verildi
AL
Hedef Fiyat: 162.10 TL
Yükseliş potansiyeli: %39
Önceki Hedef Fiyat: 168.50 TL
Tüpraş, 4Ç19’da, bu dönemde 644mn TL tutarında ertelenmiş vergi geliri kaydetmiş olmasına bağlı olarak, piyasa ortalama beklentisi olan 21mn TL’nin ve tahminimiz -77mn TL’nin üzerinde, yıllık %89.5 oranında azalışla (3Ç19: -155mn TL), 186mn TL tutarında net kar elde etmiştir. Şirket’in operasyonel karı ise beklentilerin hafif altında, ancak oldukça temkinli olan tahminimizin üzerinde gerçekleşmiştir. Tüpraş, sonuçlarının açıklanmasından sonra, ihtiyatlılıkla 2019 yılı net karından kar payı dağıtılmamasına karar verildiğini belirtmiştir. Şirket, ayrıca 2020 yılında orta distilat ürünlerin crack marjlarında ve ağır ham petrol diferansiyellerinde görece olarak iyileşme beklentileri ile net rafineri marjının iyileşerek 4.5 ABD doları/ton – 5.0 ABD doları/ton aralığında gerçekleşebileceği ve 200mn ABD doları tutarında yatırım öngörülerini de paylaşmıştır. Açıklamaların Şirket payları kısa dönem performansı üzerinde, kar payı dağıtımı planlanmaması nedeniyle ilk aşamada hafif olumsuz etkili olabileceğini, ancak daha sonra nötr’e dönebileceğini düşünmekteyiz.
Orta distilat ürünler iç talebi, 4Ç19’da zayıf seyretti – Tüpraş’ın 4Ç19 toplam satış hacmi yıllık %7.9 (çeyreklik %10.3) azalışla 7.0mn ton seviyesinde gerçekleşmiştir. Petrol fiyatlarının ABD doları bazında yıllık %8 civarında azalmış olması (çeyreklik %2 artış) ve TL’nin ABD doları karsısındaki değer kaybının ciro üzerindeki olumlu etkisinin azalmış olmasıyla 4Ç19 satış gelirleri, yıllık %12.8 (çeyreklik %7.2) gerileyerek piyasa ortalama beklentisi 23,496mn TL’nin ve tahminimiz 24,093mn TL’nin altında, 21,631mn TL seviyesinde gerçekleşmiştir.
FAVÖK marjı crack marjlarındaki sert düşüş ve daralan ağır ham petrol diferansiyelleri nedeniyle geriledi – Tüpraş’ın net rafineri marjı, orta distilat ürünlerin crack marjlarındaki sert düşüş, daralan ağır ham petrol diferansiyelleri ve yükselen enerji maliyetleri nedeniyle, yıllık %28 (çeyreklik %10) oranında gerileyerek 3.6 ABD doları/ton seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirket’in 4Ç19 FAVÖK’ü böylelikle yıllık bazda %59.4 (çeyreklik %19.9) azalarak piyasa ortalama beklentisi olan 766mn TL’nin altında, ancak 574mn TL olan tahminimizin üzerinde, hesaplamalarımıza göre 708mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in FAVÖK marjı yıllık bazda 3.8 y.p. (çeyreklik 0.5 y.p.) daralarak 4Ç19’da %3.3 olarak gerçekleşmiştir.
Yüklü ertelenmiş vergi gelirleri ile net kar, beklentilerin üzerinde gerçekleşti – Tüpraş’ın net diğer faaliyet giderleri, 4Ç19’da 464mn TL’ye yükselmiştir (4Ç18: -1,591mn TL, 3Ç19: 98mn TL). Net finansal giderleri ise görece olarak iyileşme göstererek 525mn TL seviyesinde kaydedilmiştir (4Ç18: 1,600mn TL, 3Ç19: 817mn TL). Bunun yanında Tüpraş, bu dönemde yatırım teşviklerine bağlı olarak 644mn TL tutarında ertelenmiş vergi geliri kaydetmiş, böylelikle 4Ç19’da 186mn TL net kar elde etmiştir. İşletme sermayesinde iyileşme kaydedilmeye devam edilmiş, net borç/FAVÖK oranı ise 2.1x’e yükselmiştir (3Ç19 sonu: 1.7x).
“AL” önerimizi sürdürmekteyiz – 4Ç19 sonuçlarının açıklanmasından sonra tahminlerimizi ve değerlememizi güncelleyerek, Tüpraş payları için 12 aylık pay başına hedef değerimizi 162.1 TL olarak güncellemekte ve “AL” önerimizi sürdürmekteyiz. Şirket payları, 2020T tahminlerimize göre 5.5x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedirler; global benzerlerinin 2020T FD/FAVÖK ortalaması ise 8.2x seviyesindedir.