4Ç19 Finansal Sonuçlar – Sınırlı Negatif
TUT
Hisse Fiyatı: 115,00 TL
Hedef Fiyat: 130,10 TL
Getiri Potansiyeli: %13
Beklentilerin üzerinde net kar. Tüpraş yılın son çeyreğinde, beklentimiz olan 38,4 milyon TL ve ortalama piyasa beklentisi olan 20,6 milyon TL’nin üzerinde 186,1 milyon TL net kar açıkladı. Beklentimizin altında gelen FAVÖK rakamına rağmen, beklentimizin üzerinde gelen net karda ertelenmiş vergi geliri etkili oldu.
Satış gelirleri beklentilerin altında. Son çeyrekte satış gelirleri, beklentimizin ve ortalama piyasa beklentisinin %8 altında, yıllık %12,8 azalışla 21.631 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Yurt dışı satış gelirleri yıllık bazda %29,4 artarken, yurt içi satış gelirleri yıllık %21,5 azalış kaydetti. Satış hacmi bazında ise, yurt içi satışlar azalan talepten dolayı yıllık bazda %12,5 gerilerken, yurt dışı satış hacmi yıllık bazda %12,5 artış gösterdi. Böylece, toplam satış hacmi yıllık bazda %7,7 azalışla 7,0 milyon ton seviyesine geriledi.
Beklentilerin altında gelen operasyonel karlılık. FAVÖK yılın son çeyreğinde, beklentimiz olan 845,8 milyon TL’nin %16,3, ortalama piyasa beklentisi olan 765,9 milyon TL’nin %7,5 altında, yıllık bazda %59,4 azalışla 708,3 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. FAVÖK marjı ise, yıllık 3,8 puan azalarak 4Ç19’da %3,3 seviyesinde gerçekleşti. Ürün cracklarında gerileme ve ham petrol-Brent petrolü makasında görülen daralma, FAVÖK baskı altında kalmasında ana etkenler oldu. 4Ç2019’da ortalama Akdeniz rafineri marjı -1,9 USD/varil olurken, aynı dönemde Tüpraş 3,6 USD/varil net rafineri marjı elde etti (4Ç18:5,0 USD/varil).
Temettü dağıtmama kararı aldı. Operasyonel olmayan tarafta ise, geçen yılın aynı döneminin aksine ağırlıklı kur farkı zararı nedeniyle 4Ç19’da 463,7 milyon TL seviyesinde gerçekleşen diğer faaliyetlerden net giderler ile yıllık bazda %67 azalmasına rağmen 4Ç19’da 524,6 milyon TL seviyesinde gerçekleşen net finansman gideri net karı baskıladı. Şirket ayrıca, 2019 yılında TFRS’ye göre 526 milyon TL net kar kaydetmesine rağmen VUK kayıtlarına göre 1,14 milyar TL net zarar kaydetmesinden dolayı temettü dağıtmama kararı aldığını açıkladı.
2020 yılı beklentileri net rafineri marjında iyileşmeye işaret ediyor. Şirket, 2020 yılına ilişkin kapasite kullanımı hedefini %95-100 aralığında, üretim ve satış hacmi hedeflerini sırasıyla 28 milyon ton ve 29 milyon ton seviyelernde olduğunu açıkladı. Akdeniz kompleks rafineri marjı beklentisi 1,5-2,5$/varil seviyesinde, net Tüpraş rafineri marjı beklentisini ise 4,5-5,5 $/varil seviyesinde açıkladı (2019:3,7$/varil seviyesinde gerçekleşti). Diğer yandan, rafinaj yatırımları beklentisi 200 milyon USD seviyesinde bulunuyor.
Tavsiyemizi ‘TUT’a çekiyoruz. Beklentilerin üzerinde gelen net kar rakamına ve yıllık bazda iyileşmeye işaret eden 2020 beklentilerine rağmen, beklentilerin altında gelen FAVÖK rakamı ve temettü dağıtmama kararından dolayı sonuçların hisse performansına etkisinin sınırlı negatif olacağını düşünüyoruz. IMO2020 uygulaması kapsamında dizele kayması beklenen talebin gerçekleşmemesi nedeniyle dizel marjına yönelik varsayımlarımızı aşağı yönlü revize ediyoruz. Bu doğrultuda, 2020 yılı satış gelirleri ve FAVÖK tahminimizi sırasıyla %7,9 ve %36,9 aşağı yönlü güncelliyoruz. Sonuç olarak, TUPRS için 188,00 TL olan 12-aylık hedef fiyatımızı 130,10 TL’ye revize ediyor, AL tavsiyemizi TUT’a çekiyoruz.