Marjlarda Hayal Kırıklığı…
Tüpraş, 2Ç14’de 358 milyon TL net kâr açıkladı. Bu tutar 2Ç13’deki 138 milyon TL net kâra kıyasla muazzam bir artışa, 1Ç14’ün 511 milyon TL net kârı ile kıyaslandığında ise %30,0 gerilemeye işaret ediyor. Açıklanan net kâr rakamı 371 milyon TL’lik beklentimizle neredeyse paralel olurken, 468 milyon TL’lik pazar beklentisinin ise altında bulunuyor.
Net kârdaki yıllık bazdaki yükselişin ana nedeni, ağırlıklı olarak RUK projesi yatırımları ile ilgili yatırım teşvik belgelerinin sağladığı vergi avantajından kaynaklanan 441 milyon TL’lik ertelenmiş vergi gelirleri (2Ç13: 258 milyon TL) ve ağırlıklı olarak TL’nin 2Ç14’de değer kazanımı sonucu yabancı para ticari borçlar kaynaklı kur farkı gelirinin etkisiyle oluşan 107 milyon TL’lik net diğer operasyonel gelirler (2Ç13: 137 milyon TL’lik gider) olmuştur. Bunun yanında, net rafineri marjı ise, zayıf fiyat rasyolarının (son 10 yılın en düşüğü) etkisiyle gerileyerek (2Ç14: -%0,28, 2Ç13: %2,63, 1Ç14: %2,41) negatif oluşmuştur.
Tüpraş, 20,0x FD/FAVÖK rasyosuyla işlem görmekte iken, emsallerinde bu rasyo 7,3x olmaktadır. Şirket için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz. Bununla birlikte, net rafineri marjı beklentilerimizi, gerileyen tonaj bazlı satışları ve Şirket’in 2014 yılı için net rafineri marjı tahminini 2,2 ABD Doları/varil seviyesine güncellemesini dikkate alarak hedef fiyatımızı 48,35 TL olarak belirliyoruz.
Net satışlar 2Ç14’de yıllık bazda %4,8 düşüş ve çeyreklik bazda %3,5’lik yükseliş göstererek 9,59 milyar TL oldu. İncelediğimizde 2Ç14’de, tonaj bazında yurt içi satışlar yıllık bazda %21,6 gerilerken, ihraç satışları tonaj bazında yıllık olarak %18,7 gerileme gösterdi. Bunun sonucunda kapasite kullanım oranı 2Ç14’de %69,0 (2Ç13: %84,2) oldu. Yurt içi satışlarda düşüşte, yol projelerinde, yetkili kurumların devlet bütçesinden ödeme alamayıp, gerekli ödemelerini yapamaması sebebiyle asfalt satışlarındaki gerileme etkili olmuştur. Bu durum ile ilgili genel seçimlere kadar bir toparlanma beklemiyoruz. Bunun yanında, jet yakıtı yurt içinde yıllık bazda tonaj olarak %6,5 yükseliş göstererek net satışlara katkıda bulunmaya devam etti. Bu göstergelerin ışığında 2014T net satışlar beklentimizi 40,1 milyar TL seviyesine çektik.
Tüpraş’ın FAVÖK’ü 2Ç14’de negatife döndü… Gerileyen brüt kârlılığın yanında, gerilemede yavaş kalan operasyonel giderlerin etkisiyle FAVÖK marjı 2Ç13’de %1,3 ve 1Ç14’de %3,4 iken, 2Ç14’de -%0,7 oldu.
3. çeyrekte marjlarda hafif toparlanma öngörüyoruz… Bununla birlikte, 3. çeyreğin yüksek sezon olmasının da etkisiyle net satışlarda da yükseliş öngörüyoruz. 2014 yılında, brüt kâr marjı ve FAVÖK marjı beklentilerimizi sırasıyla %3,1 ve %2,0 olmaktadır. Riskler olarak ise, hala devam eden Maliye Bakanlığı’nın Şirket içindeki incelemesi ve EPDK’nın fiyat tavanı yaptırımı olasılığını sayabiliriz.
TÜM BİLANÇO ANALİZLERİ İÇİN TIKLAYIN!