Tofaş 4Ç16 Mali Analiz Raporu
Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 29,06 TL
Egea rüzgarıyla gelen güçlü büyüme…
Tofaş yılın dördüncü çeyreğinde piyasa beklentisinin ve bizim beklentimizin hafif üzerinde bir performans göstererek 280,8mn TL net kâr açıkladı (4Ç15: 257,6mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre %9,0, bir önceki çeyreğe göre ise %34,0 oranında artış göstermiştir. Bizim tahminimiz şirketin 4Ç16’da 264mn TL net kâr elde etmiş olabileceği yönündeyken, piyasadaki ortalama beklenti 263mn TL net kâr seviyesindeydi. Şirketin 12A16’da kümüle net kâr rakamı ise 970,2mn TL seviyesine ulaşmış oldu (12A15: 830,8mn TL net kâr).
Şirketin, 4Ç16’da satış gelirleri yıllık bazda %60,2 oranında, etkileyici bir artış kaydetmiştir. Bu artışta; adet bazında satışların, geçen yılın aynı dönemine göre %42,5 oranında artış göstermesinin (Yurtiçinde Egea Sedan modelindeki artış Linea modelindeki düşüşle yaklaşık olarak dengelenirken, yurtdışında Egea Sedan, Hatchback ve Station Wagon satışları) ve TL’nin Euro karşısında değer kaybetmesinin etkisi olmuştur. Öte yandan, araç satışları adet bazında 3Ç16’ya göre 47,6% oranında artarken, satış gelirlerinde ise 52,8%’lik bir artış yaşanmıştır. Yıllık bazda ise, 2016 yılında araç satışları adet bazında 32,1% artarken, satış gelirleri 43,5% oranında gelişme göstermiştir.
FAVÖK marjı önceki yılın aynı dönemine göre 0,8 puan artış göstererek %9,3 seviyesine gelse de, önceki çeyreğe göre 0,4 puan azalmıştır. Öte yandan, yıllık bazda FAVÖK marjı 9,6% olarak gerçekleşirken, 2015 yılındaki 10,8% seviyesinin gerisinde kalmıştır. FAVÖK marjındaki daralmada hammadde maliyetlerindeki artış etkili olmuştur. 2017 yılı FAVÖK marjı beklentimiz ise 2016 yılına paralel şekilde 9,7% seviyesindedir.
2017 yılında yaklaşık 31% satış büyümesi öngördüğümüz Tofaş, kapasite kullanım oranının 100% seviyelerine yakın seyretmesi sebebiyle, açıklamış olduğu 150-200mn EUR yatırıma ek olarak gelecek yıllarda kapasite artışına da gitme ihtiyacı duyacaktır. (2017 yılı üretim beklentimiz 440 bin adet).
Satış hacmi 4Ç16’da hem bir önceki döneme oranla hem de bir önceki senenin aynı dönemine oranla önemli ölçüde artış göstermiştir (4Ç16: 124k adet – 4Ç15: 87k adet – 3Ç16: 84k adet). Tofaş, 2015 yılı son çeyreğinde satışına başlanan Egea Sedan modelinin üstüne 2016 yılında satışına başlanan Hatchback ve Station Wagon modellerinin de eklenmesiyle, 4Ç16’da toplam 123,526 adete araç satışına ulaşmıştır (4Ç15: 86,662 – 3Ç16: 83,672). Bu artışa bağlı olarak ise, Fiat Egea’nın bir alt kalibre benzer modeli olan Linea modeli satışlarında ise 2015 yılı aynı çeyreğine kıyasla adet bazında 66% düşüş görülmüştür. Aynı şekilde, MCV tipi araçlarda da 2015 yılı aynı çeyreğine kıyasla adet bazında 9,2% düşüş görüşmüştür. Bu bilgiler doğrultusunda, Tofaş’ın tam kapasite ile çalışırken, yeni model aracı olan Egea üretimi ve diğer araç modelleri arasında yaptığı üretim optimizasyon seçimi ile, adet ve ciro bazında beklentilerin üzerinde bir satış hacmine ulaşmasını sağlamıştır.
Tofaş’ın 2017 beklentileri adet bazında, Egea modelinin satışlarında yakalanan ivme ile, 2016 yılının 14,5% üzerindedir. Şirketin KAP’a yapmış olduğu açıklamada, yurtiçi satış adedi 110-115 bin arası iken (İthal araç satışlarının da dahil edilmesi durumunda yurtiçi satış büyümesi beklenmiyor), yurtdışı satış adedi ise 330-340 bin adet olarak beklenmektedir (Yurtdışı satış adedinde 2016 yılına kıyasla yaklaşık 20% büyüme). Bu bağlamda, şirketin 2016 yılı 3. Çeyrekte almış olduğu ek yeni yatırımın devreye alınması ile birlikte, 2017 senesi üretim kapasitesinin 450 bin adet olması ve yine yaklaşık 100% kapasite kullanım oranı beklenmektedir.
Tofaş’ın 2017 yılı satış tahminimizi 18,6 milyar TL’ye yükseltiyoruz. Şirket beklentilerine paralel olarak, 2017 yılı satış adetlerinde 2016 yılına göre adet bazında 14,2% yükseliş (Yurtiçi büyümesi olmaksızın, yurtdışı satış adetlerinde 19% büyüme) bekliyoruz. Tofaş’ın 4Ç16 Brüt Kâr Marjı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 0,3 y.p. azalırken, 2016 yılının ilk 3 çeyreğindeki azalan Brüt Marj etkisiyle, tüm yıllık Brüt Kâr Marjı ise 2,1 y.p. azalmıştır. (4Ç16: 10,2% – 4Ç15: 10,5% – FY16: 10,2% – FY15: 12,3%). Brüt kâr marjındaki azalışın sebebini ham madde fiyatlarındaki artış ve bu artışın fiyatlara yansıtılmaması bağlıyoruz. Öte yandan, satış hacminin 2016 yılı seviyelerine gelmeden önceki yıllar ile kıyaslandığında, Fiat ile yapılan üretim anlaşmaları gereğince, satış hacminin artışı brüt marjı olumsuz etkileyebilmektedir.
Tofaş’ın 4Ç16 FAVÖK marjı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 0,8 y.p. artarken, 2016 yılının ilk 3 çeyreğindeki azalan Brüt Marj etkisiyle, tüm yıllık bakıldığında ise 1,2 y.p. azalmıştır. (4Ç16: 9,3% – 4Ç15: 8,5% – FY16: 9,6% – FY15: 10,8%). Faaliyet giderlerinin satışlara oranı 4Ç16’da bir önceki yılın aynı çeyreğine kıyasla 1,2 y.p. azalmasına karşın, yukarıda bahsettiğimiz şekilde brüt kâr marjının azalmasına bağlı olarak FAVÖK marjı seviyesinde de olumsuz etki yapmıştır. 2016 yılı faaliyet giderlerinin satışlara oranı 2015 yılındaki 5,1% oranından 4,2%’ye gerilemiştir ve artan satış hacminin etkisinin operasyonel giderler yansımasının düşük kalması sebebiyle Brüt Marj seviyesinde maruz kaldığı olumsuz etkinin bir kısmı, FAVÖK seviyesinde kurtarılabilmiştir.
Tofaş’ın 4Ç16 Net Kârı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 9%’lik artış göstermiş ve 281 mn TL olmuştur. Yıllık olarak baktığımızda ise 2016 yılı net kâr marjı 2015 yılı net kâr marjı olan 8,4%’den 6,8%’ye gerilemiştir (FY16: 970,2 mn TL – FY15: 830,8 mn TL). Net Kâr seviyesine gelirken karşımıza çıkan Net Finansal Gelirler kalemindeki ciddi seviyedeki artış (4Ç16: -236k TL – 4Ç15: -47m TL), şirketin 2016 senesindeki kur dalgalanmalarından Finansman Gelirleri kaleminde olumlu olarak yararlandığını göstermektedir (FY16: -3m TL – FY15: -69m TL). Öte yandan; şirketin yatırım aktiviteleri doğrultusunda vergi geliri yarattığı Ertelenmiş Vergi Gelirleri kaleminde 2015 yılına göre daralma görülse de, yıllık bazda 191 mn TL (4Ç16: 23 mn TL – FY15: 228 mn TL) gelir yaratarak, duran varlık yatırım teşviklerinin Gelir Tablosu’na olumlu yansımasını görüyoruz.
2017 yıl sonu hedef fiyatımızı 29,06 olarak güncelliyoruz. Dördüncü çeyreğe ilişkin açıklanan yılsonu finansal sonuçları ve şirketin 2017 yılı beklentileri neticesinde; 27 Ocak 2017 tarihli Strateji Raporumuzda 28,50 TL olan hedef fiyatımızı 29,06 TL olarak güncelliyor, cari fiyatına göre %12,6 kazandırma potansiyeli taşıyan Tofaş için önerimiz son Strateji Raporumuzda güncellediğimiz şekilde “AL” olarak korumaya devam ediyoruz. Bu önerimizde, Tofaş F/K ve FD/FAVÖK oranları, rapor tarihi itibariyle 2017T dönemi için sırasıyla 10,06x ve 8,76x iken, benzer şirketler sırasıyla 6,7x ve 9,7x çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Rapora ulaşmak için tıklayınız.
TÜM BİLANÇO ANALİZLERİ İÇİN TIKLAYIN!