Tofaş Hisse Yorumu
Parıltılı marjlar…
Tofaş 1Ç14’de 134 milyon TL net kâr açıkladı. Bu tutar yıllık bazda bakıldığında %27,9 ve çeyreklik bazda %17,9 oranında yükselişe denk geliyor. Bununla birlikte açıklanan net kâr tutarı beklentimiz olan 103 milyon TL’nin ve pazar beklentisi olan 101 milyon TL’nin üzerinde bulunuyor. Açıklanan tutar ile farkımızın nedeni, daralmakta olan otomotiv pazarında, gerçekleşenden daha düşük net satışlar beklentimiz oldu.
1Ç14 net kârındaki yükselişi irdelediğimizde, brüt kârlılıktaki yükseliş ile birlikte, 3 mn TL toplam vergi (cari yıl vergisi ve ertelenmiş vergi) geliri (1Ç13: 20,6 milyon TL toplam vergi gideri) yükselişin ana nedenleri olmaktadır.
1Ç14’de, toplam gelirler yıllık bazda %2,0 oranında gerileyerek 1,67 milyar TL olarak gerçekleşirken, yurtdışı satışlarda TL’deki değer kaybının da etkisiyle %5,2 artış görülmüştür. Yurtiçi satışlar ise yıllık bazda 17,4% azalış göstermiştir. Satış adetleri 1Ç14’de yıllık bazda %23,6 gerileyerek 51.713 olmuştur. Avrupa Birliği pazarındaki (Şirket’in 31 Mart 2014 itibariyle ihraçlarının %79,6’sı bu bölgeye yapılmaktadır, 31 Aralık 2013 itibariyle %75,5) toparlanmaya karşın Fransa ve Arjantin pazarlarındaki gerileyiş, adet bazında ihraç satışlarını negatif etkilemiştir.
Brüt kâr 1Ç14’de, TL’nin değer kaybetmesiyle yükselen net satışlar tutarının yanında, Şirket’in maliyetlerinin yaklaşık %40’ının TL bazlı olması nedeniyle, yıllık bazda %14,6 oranında dikkate değer bir yükseliş göstermiştir. Bunun yanında, büyük oranda ithal olan ve düşük kârlılığı bulunan binek otomobil satışlarının toplam satışlar içindeki oranının (1Ç14: %29,3, 1Ç13: %31,4) gerilemesi de brüt kârlılığa katkıda bulunmuştur. Bu sayede brüt kâr marjı 1Ç14’de, 1Ç13’deki %12,2 ve 4Ç13’deki %11,4 seviyesinden %14,3 seviyesine yükselmiştir.
FAVÖK ise, hafif yükselen (yıllık bazda %7,6) operasyonel giderlerin olumlu etkisi, fakat yıllık bazda %5 gerileyen amortisman giderlerinin negatif etkisiyle, yıllık bazda %9,1 yükseliş gösterebilmiştir. Böylece FAVÖK marjı, 1Ç13’deki %12,6 seviyesinden 1Ç14’de %14,0 seviyesine yükselmiştir.
Tofaş, 2014T 8,0x Firma Değeri/FAVÖK rasyosuyla, 2014T 8,6x Firma Değeri/FAVÖK ortalama rasyosuna sahip global emsallerine kıyasla %7 iskontolu işlem görmektedir. Buna ilaveten, 2014T F/K oranında ise %29 oranında emsallerine kıyasla primli işlem görmektedir. Tofaş’ın Avro bazlı maliyet+kar iş modeli, düşen piyasalarda dahi pozitif marjlar üretmesini sağlayabilecek al ya da öde sözleşmeleri, yüksek dağıtım oranlarında düzenli temettü ödüyor olması ve esnek üretim yeteneği (yurtiçinde üretilen binek otomobiller daha yüksek kâr marjına sahip) olumlu buluyoruz.
Şirket, 2015 yılında piyasaya çıkması planlanan sedan modeli üretimine yönelik yatırım döneminde bulunuyor. Bu yüzden, yatırım teşviklerini de dikkate alarak, 2014 yılı için pozitif ertelenmiş vergi geliri oluşmasını bekliyoruz. Bununla birlikte, karşılık olarak mali tablolarda hala yerini bulmayan, toplamda 87,3 milyon TL tutarındaki vergi cezasını da dikkat edilmesi gereken bir husus olarak görüyoruz.
2014 yılında Tofaş’ın 6,72 milyar TL ciroya ulaşmasını (2013: 7 milyar TL) ve brüt kâr marjının bir önceki yılın hafif üzerinde olacak şekilde %12,9 ve FAVÖK marjının ise yükselerek %12,5 olmasını bekliyoruz.
Parlak finansal sonuçları ve pozitif yılsonu beklentilerini göz önüne aldığımızda, Tofaş için “AL” tavsiyemizi ve 13,30 TL olan hedef fiyatımızı koruyoruz.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!