Tekfen Holding Hisse Yorumu
Tekfen Holding için tavsiyemizi şirketin cazip değerlemesi ve operasyonel performansındaki toparlanma dolayısıyla “Endeks Üzeri Getiri” olarak güncelliyoruz… Kısa vadeli finansal varsayımlarımızdaki yukarı yönlü güncelleme, çarpanlardaki değişim ve risksiz faiz oranı varsayımımızdaki düşüşle birlikte 12 aylık hisse başına hedef fiyatımızı 5.80 TL’den 7.40 TL’ye yükseltiyoruz.
Net aktif değer (NAD) yaklaşımına göre yaptığımız değerleme Tekfen için %30 yukarı potansiyele işaret etmektedir. Tarım, taahhüt ve emlak segmentlerinin mevcut net aktif değerdeki payı sırasıyla %37, %28 ve %12 düzeyindedir. Ek olarak, cari değer hesaplarımıza göre tarım ve taahhüt segmentleri 2014 FD/FAVÖK çarpanlarına göre uluslararası benzer şirketlerine göre sırasıyla %59 ve %22 iskontolu işlem görmektedir.
2014’te iyileşme başladı, 2015’te daha iyi olacak… 2013’te bazı taahhüt projelerindeki maliyet artışı kaynaklı beklenmedik kayıplar sonrası zayıflayan finansal performans 1Ç14’te karlılığı zayıf projelerin 2013 yılında hemen hemen teslim edilmiş olması nedeniyle iyileşme göstermeye başladı. Ek olarak, son zamanlarda alınan projelerin (Şah Deniz 2’de 1,117mn TL’lik proje) hem gelire hem de marjlara katkısı 2015’te daha belirgin olacak ve 2015 finansal performansını destekleyecek. 1Ç14’te %23 FAVÖK marjı açıklayan tarımsal sanayi segmentinde (nominal FAVÖK yıllık beklentiyi aşmış durumda) Şirket’in 2014 2. çeyrek sonrası beklentilerini yukarı yönlü revize etmesi olası görünüyor.
Gübre tarafında yatırımların 2014 sonunda tamamlanmasıyla da Tekfen 2015 yılının ikinci yarısından itibaren maliyet avantajlarından faydalanmaya başlayacak. Yeni yatırımın katkısına dair beklentilerimizin muhafazakar olduğunu belirtelim; 2015 ve 2016 FAVÖK marjında 50 baz puan artış bekliyoruz.
Pozitif sürprizler gelebilir… Tekfen 2013’te özellikle taahhüt tarafında bazı projelerdeki beklenmedik maliyet artışları nedeniyle negatif sürprizlerle karşılaştı. Şirket bu projelerdeki zararların bir kısmının tazmini adına görüşmeleri sürdürürken, 1.çeyrekte anlaşmaya varılan 10mn dolarlık tutar FAVÖK’e katkıda bulunmuş durumda. Daha önce maliyet artışları görülen
Tükmenistan ve Fas projelerine yönelik kaydedilen zararların olası tazmini Tekfen Holding’e potansiyel nakit akımı getirebilir. Ayrıca geçtiğimiz yıl Katar’daki yol projesinde projenin genişleme ihtimali nedeniyle 30mn dolarlık negatif etkinin projenin nihai büyüklüğüne ilişkin son anlaşmanın yapılması ile birlikte kar olarak kaydedilmesi beklenmekte, henüz nihai büyüklüğünün net
olmaması nedeniyle karlılığa katkısı olmayan bu proje nihai anlaşma ile birlikte konsolide karlılığa da katkı sağlamaya başlayacaktır. İlk çeyrekteki teslimatlar neticesinde bekleyen iş yükündeki çeyreksel bazdaki %12’lik daralmaya rağmen, Tekfen yılın kalan kısmında varolan projelerinde ilave işler ve Hazar, Ortadoğu ve Türkiye’de yeni projeler almayı bekliyor.
Aşağı yönlü riskler... Devam eden projelerde beklenmedik zararlar beklentilerimizden sapmaya yol açabileceği gibi, petrol fiyatlarındaki düşüşler taahhüt projelerine olan talebi düşürebilir. Gübre fiyatlarındaki zayıflık ve hammadde fiyatlarındaki ani yükselişler ise tarım tarafında marjları baskılayabilir.
Tekfen Holding Taahhüt,Tarımsa Sanayi ve EmlakGeliştirme olmak üzere 3 ana faaliyet alanında faaliyet göstermektedir. . 2013 yılında faaliyetlerini 2 kıtada ve 8 ülkede sürdüren Tekfen Taahhüt Grubu, 2013 sonu itibariyle 3 milyar $ doları tutarında aktif iş portföyüne sahip bulunmaktadır.
Tarımsal faaliyetler Toros Tarım altında sürdürülmekte ve Toros Tarım Ceyhan, Samsun ve Mersin’deki tesislerindeki 1.85mn ton gübre üretim kapasitesi ile Türkiye toplam gübre üretiminin %38’ini gerçekleştirmektedir. Tarımsal tarafta gübre’nin yanısıra
tohumculuk, fidecilik ve terminal faaliyetleri de yürütülmektedir.
Şirket Emlak Geliştirme tarafında yatırım, proje geliştirme, inşaat yönetimi, tesis yönetimi ve pazarlama konularında faaliyet
göstermektedir, Esenyurt konut projesi ve izmir karma proje şirketin önde gelen aktif projeleridir.
Değerleme
Net Aktif değerine göre %31 iskontolu işlem görmektedir… Net aktif değeri yaklaşımına gore bulduğumuz 12 aylık Şirket değeri 2.74 milyar dolar düzeyindedir. Tekfen şu andaki net aktif değerine gore %31 iskontolu işlen görürken, bizim hedef net aktif değerimize göre %30’luk yukarı potansiyele işaret etmektedir.
Tekfen Holding 3 ana alanda faaliyet göstermektedir; taahhüt, tarım sanayi ve emlak geliştirme. Yıllık 3,8 milyon TL’lik gelir elde eden şirket, 15,514 çalışana ve 4.8 milyar TL’lik varlığa sahiptir. Tekfen’in ana iş faaliyet alanları tarım, taahhüt ve emlak olup toplam hedef Net Aktif Değer içinde sırasıyla %37, %28 ve %13’lük paya sahiptir. Tarım ve taahhüt segmentleri değerlemelerimizde indirgenmiş nakit akımları ve uluslararası benzerlerine göre karşılaştırma yöntemini kullandık.
Ana iş kolu İnşaat & Taahhüt grubu altında Tekfen esas olarak petrol, gaz ve petro-kimya tesisleri, boru hatları, kara ve deniz terminalleri, platformlar, enerji santralleri, otoyol, metro,köprü ve tünel inşaatları, altyapı işleri, üretim tesisleri, ticari ve teknik bina kompleksleri ve büyük spor tesisleri inşaa etmektedir. Grup projelerin yürütülmesinde pek çok uluslararası şirketle ortaklık yapmaktadır. 1Ç14 sonu itibarı ile 2.64 milyar dolarlık iş yükü bulunan ve 350 milyon dolar yerine koyma değeri olan Türkiye’nin en büyük makina parkına sahiptir. Bu segment için bizim hesaplamış olduğumuz mevcut değer 401 milyon dolar olup şirketin mevcut NAD’ının %27’sini oluşturmaktadır. İnşaat & Taahhüt grubu için firma değeri tahminimiz 2014 için 6.7x’lik düzeltilmiş FD/FAVÖK’le uluslararası benzerlerine göre %16 iskonto sunmaktadır. 2013’te taahhüt segmentindeki kayıplar konsolide finansalları negatif etkiledi ancak 2014 yılında iyileşme başladı. Tekfen’in 2013 finansal performansı özellikle Fas ve Türkmenistan’daki projelerindeki maliyet artışı kaynaklı beklenmedik tek seferlik zararlar sonucunda beklentilerin altında gerçekleşti. 2013’teki zayıf operasyonel performans sonrasında toparlanma taahhüt grubundaki düşük marjlı projelerin tamamlanmasıyla 2014 1. çeyrekte başladı ve 2014 boyunca da devam etmesi bekleniyor.
Şirket 1. çeyrekte geçtiğimiz dönemde zarar eden projelerin müşterilerinden aldığı bir miktar hakedişle 10 milyon dolarlık tahsilat yapmıştır ve bu gibi tahsilatlar sene boyunca da sürebilir.
Tekfen Tarımsal Sanayi sektörü operasyonlarını 1974’te kurulmuş Toros Tarım altında sürdürmektedir. Toros Tarım, Ceyhan, Mersin ve Samsun’daki fabrikalarıyla Türkiye gübre sektöründe lider konumdadır. Bu fabrikalardaki toplam üretim kapasitesi 1.85 milyon tondur ve Türkiye’nin toplam kimyasal gübre üretim kapasitesinin %38’ine karşılık gelmektedir. Gübrenin yanısıra Toros Tarım çiftçilere fide ve tohum da sağlamakta ve terminal işletmeciliği, römorkaj ve acentecilik hizmetleri, serbest bölge işletmeciliği, akaryakıt ticareti ve torba üretimi gibi yan alanlarda da faaliyet göstermektedir. Tekfen şu anda yeni bir
hammadde (Sülfürik Asit) üretim tesisinin yanında Fosforik Asit tesisinin ve Samsun’daki kompoze gübre üretimi tesisinin yenilenmesi için yatırım yapmaktadır (toplam yatırım 300 milyon dolar tutarında ve 2013 sonunda toplam yatırımın %33’ü tamamlanmış durumda) ve yatırımların sonucunda grubun marjlarında iyileşme bekleniyor. Tarımsal sanayi grubu için
firma değeri tahminimiz 520 milyon dolar (cari net aktif değeri varsayımımızın %36’sı) ve bu değer 2014 için 4.1x’lik düzeltilmiş FD/FAVÖK çarpanına işaret ederken uluslararası benzerlerine göre %59 iskonto sunuyor. Tarım segmenti 2013’te hammaddde fiyatlarındaki artışlara rağmen %8 FAVÖK marjı kaydetti ve 2014 1. çeyrek marjı maliyet ve satış fiyatı arasındaki farkın açılmasıyla %23’e yükselmiştir. Tarım segmenti şimdiden sene sonu beklentisinden daha yüksek bir FAVÖK’e ulaştığından,
2014 2.çeyrekten sonra şirket hedeflerinde yukarı yönlü güncelleme olabilir. 300 milyon dolar değerindeki yatırımın (%33’ü 2013 sonu itibariyle harcanmış durumda) 2014 sonunda tamamlanması bekleniyor ve bu yatırımlar hammadde teminatı ve azalan üretim maliyetleri yoluyla 2015 2. yarısından sonra finansallara katkıda bulunmaya başlayacaktır.
Emlak Geliştirme Grubu emlak sektöründe yatırım, pazarlama, proje geliştirme, inşaat ve bina yönetiminde aktiftir ve üst ve üst-orta sınıf konut, ofis ve alışveriş merkezi tarafına odaklanmaya devam etmektedir.Tekfen şu anda aktif iki büyük emlak projesine sahiptir; İzmir (Rönesans ve Tekfen tarafından ortak kontrol edilen konut-ofis-ticari proje ve inşaatın 2014’te başlaması planlanmaktadır) ve Esenyurt (ön inşaatın Aralık 2013’te başladığı geniş çaplı bir konut projesi). İzmir projesinin değerlemesinde net şimdiki değer yaklaşımını kullanırken, Esenyurt projesi için değerlememizi elde etme maliyeti yöntemiyle yaptık.
Tekfen’in ayrıca Akmerkez’deki %10,8’lik payının yanısıra Tekfen Tower‘da da gayrimmenkulleri bulunmaktadır. Değerlememizde tüm emlak portföyü için %30 iskonto oranı kullandık. Emlak segmentinin cari değerini 183 milyon dolar olarak bulduk ve bu
değer varsayımımızın %12’sini oluşturmaktadır.
Tahminlerimiz Şirket beklentilerine göre daha agresif… 2014 için konsolide gelir beklentimiz 4 milyar TL ile yönetimin beklentilerine paralel iken, 302 milyon TL olan FAVÖK tahminimiz yönetimin beklentisine göre %11 yukarıda kalmaktadır. Kar tarafında Tekfen’in 2014’te yönetim beklentisinin %30 üstünde 194 milyon TL net kar yazmasını bekliyoruz.
FAVÖK tahminimizin yönetim beklentisinden sapması ağırlılı olarak tarım sanayi grubundan kaynaklandı. Beklenenden güçlü gelen 2014 1. çeyrek FAVÖK marjından sonra tarım sanayinde iki haneli FAVÖK marjı bekliyoruz. Yönetim de 2.çeyrek sonuçları sonrası
tahminlerin yukarı çekileceğinin sinyalini vermiş durumda (2014 1. çeyrek sonuçları açıklanırken telekonferans sırasında). Tekfen’in yıllık beklentilerindeki revizyonları yalnızca 2. çeyrek sonuçlarıyla birlikte yaptığını hatırlatalım.
Şirket 2014 1.çeyrekte gübre tarafında düşük maliyetli ham maddeden yararlandı (2014 1. çeyrekte satılacak ürünlerin hammaddesi 4. çeyrekte temin edildi). Tekfen için Azotlu gübre sezonu çok güçlü geçmişken, bu performansın sürdürülebilirliği Fosfat sezonuna bağlı gözüküyor. 2014 2. Çeyrek ile birlikte Fosfat sezonuyla ilgli sinyaller belirginleşecektir.
2015 daha parlak olacak... Tekfen’in 2015’te konsolide marjlarının daha da gelişeceğini düşünüyoruz. 2015 için gelir tahminimiz 4,2 milyar TL iken(yıllık %6 büyüme), düzeltilmiş konsolide FAVÖK marjının 55 baz puanlık artışla %8.8 olmasını bekliyoruz.
Tekfen son zamanlarda Hazar bölgesinde aldığı yeni projeler sonucu taahhüt tarafında 2015 için güçlü gelir elde etmeyi güvenceye almış durumda. Şah Deniz 2 projesinin 2014’e katkısı sınırlıolacakken 2015’te güçlü bir artış gösterecektir. Alınan projelerden gelecek daha yüksek katkılarla, marjlar gelecek sene daha çok toparlanma gösterecektir. Tarım tarafında ise hammadde için yapılan yatırımlar 2014 sonunda bitecek ve yatırımların finansallara katkısının özellilkle 2015’in ikinci yarısında olması bekleniyor. Yeni yatırımların katkıları gözönünde bulundurulduğundamufazakar tahminler kullandık; 2015 FAVÖK marjında 50 baz puan ve 2016 marjında 50 baz puan artış bekliyoruz.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!