Önerimizi AL ile başlatıyoruz
AL önerisi veriyoruz.
Tekfen Holding’i 7.45 TL hedef fiyat ile %33’lük yükseliş potansiyeli nedeniyle AL önerisi ile araştırma kapsamımıza alıyoruz. Döviz bazlı gelirleri, sorunlu inşaat projelerinin büyük ölçüde temizlenmesi ve gübre alanında hammadde yeterliliğini artıracak yatırımın şirketin karlılığını destekleyeceğini düşünüyoruz. Son dönemdeki yükselişe karşın, son altı ayda hisse BİST-100’ün %4 gerisinde kaldı. 2015T F/K’sı 7.8x ile benzerlerine göre %30 iskontolu işlem görüyor.
İnşaatta karlılıkta olumlu ivme.
Muhafazakar bir yaklaşımla, inşaat işleri tutarını (backlog) yeni işlerin belirsizliği nedeniyle 2013’teki 3 milyar dolardan 2019’da 2.1 milyar dolara çekiyoruz. Ancak, sorunlu projelerin tamamlanmasıyla, 2013’te eksi olan VAFÖK marjının 5 yıllık ortalaması %8’e ulaşacağı beklentisiyle, 2014-2019T döneminde VAFÖK’te yıllık %5’lik bir artış öngördük. Libya riski (83mn dolar) devam etmekle birlikte, piyasanın bunu fiyatladığı görüşündeyiz. İnşaat 2015T VAFÖK’ünün %51’ini, hedef Net Aktif Değeri’nin (NAD) %16’sını oluşturmaktadır. Kısa vadeli katalistler Socar’ın STAR rafinerisi ve TANAP projeleri olup 2.2 milyar dolar seviyesindeki iş tutarını 800mn dolar artırabilir.
Samsun yatırımı gübre marjları için destek.
Yapısal sorunlar ve düşen petrol fiyatlarının yanı sıra, gübre marjlarına düzeltme riski nedeniyle gübre piyasası için temkinli bir yaklaşım öngörüyoruz. Ancak Samsun yatırımının ara malda yeterliliği artırarak, 2015’ten itibaren VAFÖK marjına 2-3 puan ek katkı yapabileceğini düşünüyoruz. Karlı terminal hizmetleriyle beraber, gübre tarafı için sürdürülebilir VAFÖK marjı beklentimiz %14 seviyesinde seyrediyor. 2014-2019T döneminde ciro ve VAFÖK’te %1’lik bir daralma yansıtıyoruz. Bununla beraber Toros Tarım 2015T VAFÖK’ünün %51’ini ve hedef NAD’ın %49’unu oluşturuyor. En önemli riski gübre fiyatlarındaki sert düşüşlere bağlı stok zararları olarak görüyoruz.
Gayrımenkulün görünürlüğü az.
Tahminimize göre, 2014T VAFÖK+alınan temettülerin %12’si gayrimenkulden geliyor. Projelerle birlikte, gayrımenkul hedef NAD’ın %17’sini oluşturuyor. Yeni lansmanı yapılan HepIstanbul ve 2015’te başlayacak İzmir projesinin karı ise finansallara 2016’dan sonra yansıyacak.
Yatırım Görüşü
Tekfen Holding’in iki ana işkolu inşaat ve tarım (gübre) olup gayrimenkul alanında da faaliyet göstermektedir. İnşaat kanadındaki sıkıntılar aşılırken, gübre sektöründe de ara malda kendine yeterliğin artması destekleyici oluyor. Libya riskinin ise fiyatlandığı görüşündeyiz. Döviz bazlı gelire sahip Tekfende ikinci kuşağın hisse satışlarının kısa vadeli baskı oluşturabileceğini, ama alım fırsatı da yaratabileceğini düşünüyoruz. Hisse, çarpan bazında hem benzerlerine hem de tarihsel ortalamalarına göre iskontolu işlem görüyor.
Hisse için beklentiler ve riskler
TANAP ve STAR Rafinerisi gibi yeni inşaat işleri ve önceden ayrılmış karşılıkların geri çevrilmesi pozitif katalistler olurken, Libya projesinden tamamen vazgeçilmesi 83mn $’lık bir gidere yol açabilir. Socar’la işbirliğini inşaat işlerinin büyüme potansiyeli açısından olumlu bulmakla beraber, inşaat işlerinin %60’ının Azerbaycan’da bulunmasını risk olarak öngörüyoruz. Samsun yatırımının 2015’ten itibaren gübre marjına 2-3puan katmasını bekliyoruz. Hissedar satışları ise kısa dönemli baskı yaratabilir.’’
Yapı Kredi Yatırım
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!