TAV Havalimanları Holding 2017 / 9 Aylık Bilanço Analizi
Öneri: AL (Önceki TUT)
Potansiyel Getiri: %29
Beklentilerimiz paralelinde güçlü sonuçlar
Yeni önerimiz ‘AL’. Aylık trafik gelişmeleri, geçen hafta açıklanan 3Ç17 finansalları ve akabinde şirket üst yönetimi’nin katıldığı analist toplantısında duyduklarımız ışığında TAV modelimizi güncelledik. Hem trafik hem de finansal sonuçların çok büyük oranda beklentilerimiz paralelinde gerçekleşmesinden ötürü, tahminlerimizde önemli bir değişikliğe gitmezken, hedef fiyatımızı çok sınırlı bir değişiklikle hisse başı 5.4 Avro’dan 5.3 Avro’ya çektik. 2017T net karından dağıtılmasını beklediğimiz hisse başı 1.2TL kar payı da dikkate alındığında, hissenin mevcut işlem gördüğü seviyeye nazaran %29 artış potansiyeli içerdiği için hisse için ‘TUT’ olan ‘AL’ şeklinde güncelliyoruz.
Hissedeki görece zayıf seyrin nedenleri. TAV’ın ulaştırma endeksine göre c.30% aşağıda performans göstererek, EUR cinsinden net karını %50 arttırmasına rağmen endekse parallel bir seyir izlemesinin arkasında iki Temel neden yattığına inanıyoruz. Bunlardan birincisi, İstanbul’da yapımı devam eden yeni havalimanı’nın devreye girmesiyle kapanacak İstanbul Atatürk Havalimanı’nın (IST) geleceğine ve TAV’ın erken kapama nedeniyleuprayacağı zararın telafisine ilişkin belirsizliklerken, bir diğeri de IST’in portföyden çıkışı sonrası TAV’ın uğradığı gelir ve VAFÖK kaybını nasıl telafi edeceğine ilişkin endişeler. Bizatihi bizim tarafımızca da defaatle dile getirilen ve zamanında, hisseyi araştırma kapsamımıza ‘SAT’ önerisiyle almamızın da ana gerekçeleri olan bu argümanlara iştirak etmekle beraber, şirketin mevcut piyasa değerinin bu endişeleri içerdiği düşüncesindeyiz.
…görece daha az geçerli ve büyük oranda fiyatlandı. Bu düşüncemizi dayandırdığımız varsayım ve görüşlerimiz şu şekildedir. Öncelikle, TAV’ın mevcut değerlemesi, bizim hesaplamalarımıza göre, şirketin DHMİ’den hiçbir zarar telafi edemeyeceğini varsayıyor. Ancak, gerek daha önce DHMİ’nin verdiği taahhüt mektubu, gerekse geçen hafta basına da yansıyan DHMİ’nin bu iş için çalışmalara başladığı yönündeki haberler sonrası bunun geçerli bir varsayım olduğunu düşünmüyoruz. İkinci olarak, yine mevcut piyasa değerlemesinin, şirketin azalan borçluluğu ve bunun paralelinde artan kar payı dağıtma potansiyelini tam olarak yansıtmadığı kanaatindeyiz. Şirketin IST dışında kalan varlıklarına dair olumlu gelişmelerin de, bilhassa Ankara, Gürcistan ve Tunus, sayesinde 2016-2019T arası yıllık %27 bileşik büyüme rasyosu yakalamasını beklediğimiz TAV’ın aynı dönemde, şu anki piyasa değerinin %25’ine denk gelen toplam 390 milyon Avro’ya yakın kar payı dağıtmasını bekliyoruz.
Gözler SAW’da. Sabiha Gökçen Havalimanı işletmecisi MAHB tarafından %30-%49 arası hisse satışını içeren görüşmelerin sonuçlarının Kasım ayı içerisinde sonuçlanması beklenmektedir. IST’in boşluğunu kapatma çabaları açısından en makul seçenek olarak gördüğümüz SAW görüşmelerinden olumlu bir sonuç çıkmasının şirketin uzun vadeli hikayesi açısından çok önem arz ettiği kanaatindeyiz.
Riskler. TAV’ın en önemli gelir ve karlılık belirleyecisi yolcu hacimleidiri ve yolcu sayısındaki sınırlı artış ve azalışlar bile finansallara daha güçlü ve zayıf yansımaktadır. Dolayısıyla, dış hat yolcu trafiğinde yaşanacak her türlü olumsuzluk, yavaşlama ve/veya daralma tahminlerimizin büyük oranda sapmasına yol açabilecektir ve en büyük risk unsurunu teşkil etmektedir.