TAV Havalimanları Hisse Yorumu
İstanbul Atatürk’ün yerini doldurmak için arayış içinde “Endeks Altı Getiri” tavsiyesiyle yeniden araştırma kapsamına alıyoruz. TAV için 12 aylık hedef fiyatımızı 20,6 TL (hisse başına 6,16 Avro) olarak belirliyoruz. 12 aylık toplam getiri beklentimiz, %4 temettü verimi dahil, %7 aşağıyı işaret etmektedir. İstanbul Atatürk’ün geleceği kilit konu olacak. TAV en önemli varlığı olan İstanbul Atatürk Havalimanı’dan (IST), 2Y18’de devreye girmesi beklenen 3. havalimanın faaliyete geçmesiyle, sözleşmenin orjinal bitiş tarihi olan Ocak 2021’den önce mahrum kalabilir. Şirket hem yurtdışı ağırlığını arttırarak hem de hizmet gelirlerine daha çok odaklanarak ISTsonrası için hazır hale gelmeye çalışıyor. Fakat, şirketin, bizim hesaplamamıza göre, net aktif değerinin (NAD) %70’ini oluşturan IST’nin yerinin doldurulmasının oldukça zor olacağını düşünüyoruz. Bu arada, hem piyasa hem de biz IST’den olası bir erken çıkış senaryosunda Devlet’in garanti ettiği ödeme paketinin şirketin zararlarını tamamen karşılayacağını varsayıyoruz. Yine de, bu cepheden gelebilecek olası negatif bir sürpriz kilit risk olarak karşımıza çıkarken, TAV’a ödenecek olan tazminat paketinin hesaplama yöntemi ve muhtemel meblağ konusunda da çekincelerimizi muhafaza ediiyoruz.. Güçlü seyir sonrası… TAV’ın hisse fiyatı yıl başından bu yana %24 artış gösterirken, BIST-100 endeksine rölatif ise %34 yükseliş kaydetti. Hisse fiyatında bu performansın temel sebepleri ise şunlar oldu; (i) Şirketin zayıf TL’den faydalanmasını sağlayan yabancı para pozisyonu; (ii) 3. Havalimanının açılışının ertlenme senaryoları; (iii) IST’nin kapasitesindeki olumlu gelişmeler ve (iv) yönetimin bilgi paylaşımı ve temettü konusundaki şeffaf ve başarılı geçmişi. … ileriye yönelik olumlu beklentiler büyük oranda fiyata yansıdı. Her ne kadar daha önce bahsettiğimiz kısa vadeli katalizörlerde herhangi bir değişim beklemesek de, bunların hisse fiyatınaa hali hazırda yansıdıklarını düşünüyoruz. Bir kıstas olması açısından; hisse Euro bazında ADP’nin 2012 yılında, TAV’ın henüz 3. Havalimanı için en ciddi aday olarak gösterildiği zamanlarda, ödediği fiyatın yaklaşık %50 üstünde işlem görmekte. Riskler. Değerlememiz için kilit aşağı yönlü (yukarı yönlü) riskler şunlar; (i) Beklenenden düşük (yüksek) yolcu trafik sonuçları; (ii) mevcut sözleşmelerin uzatılmaması (uzatılması); (iii) Yolcu başında daha düşük (yüksek) duty free harcaması; (iv) Tunus faaliyetlerinin yeniden yapılandırılmasının başarılı (başarısız) sonuçlanması.
Yatırım tezi
1997 yılında kurulan TAV Havalimanları Holding, işlettiği 14 havalimanı ve bulunduğu 5 ülkeyle (Türkiye, Gürcistan, Makedonya, Tunus, Suudi Arabistan) birlikte Türkiye’nin önde gelen havalimanı işletmecilerinden bir tanesidir. Şirket havalimanlarında gelir yaratabilecek bütün aktiviteleri (örneğin; duty free, yemek hizmeti, yer hizmetleri) iştirakleri aracalığıyla elde etmeye çalışmaktadır. TAV’ın gelirleri ağırlıklı olarak yabancı para cinsinden olmakla birlikte yolcu trafiğine bağımlıdır. Öbür yandan giderleri TL cinsindendir ve yolcu trafiğine bağlı olmaktan ziyade sabitlenmiştir, bu da şirkete operasyonel bir kaldıraç avantajı sağlamaktadır. Bu yüzden, mevcut güçlü yolcu trafiği ve bu trafiğin ana merkezi olan Istanbul Ataturk Havalimanı (IST) şirketin büyümesini desteklemeye devam ettiği gibi, marjlarda da iyileşme sağlamaktadır. Şirket faaliyetlerinde TL short pozisyon taşıdığı için, TL’nin güçsüz olmasından kısa vadede fayda sağlamaktadır. IST’nin erken kapanması ve buradan çıkış hala en önemli risk olarak duruyor. Bizce hisse fiyatı şirketin mevcut portföyündeki potansiyel büyümeyi fazlasıyla yansıtıyor ve değerlemenin büyümesi için daha yüksek hizmet gelirleri ve portföye yeni eklemelerin yapılması gerekiyor. Öbür yandan, portföye eklenebilecek yeni havalimanlarının, aynı hacim ve yolcu sayısına ulaşsa bile, tam kapasite çalışan bir IST’nin faaliyet karına yaptığı katkıyı yapamayabileceğini de düşünüyoruz. Potansiyel katalizörler ve riskler Potansiyel katalizörler; i. Büyük ihaleler veya mevcut portföye eklemeler, ii. 3. Havalimanı’nın geç açılması iii. Daha yüksek yolcu trafiğini tetikleyen düşük petrol fiyatları, iv. Yönetimin temettü dağıtım politikasına olan bağlılığı Potansiyel riskler; i. IST’nin erken kapatılması; ii. Yolcu trafiğinde düşüş; iii. Mevcut sözleşmelerin uzatılmaması ve/veya yenilerinin eklenmemesi; iv. Yolcu başına duty free harcamalarında azalma
DEĞERLEME
TAV’da hesapladığımız 12 aylık hisse başına hedef fiyat olan 20,6 TL (6,16 Avro) %11 aşağı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Öbür yandan, şirketin 2015t karından hisse başına 1,0 TL temettü dağıtmasını bekliyoruz, bu da 2016 yılı için %4,2 temettü verimliliğine denk geliyor. Buna bağlı olarak, toplamda %6,3 aşağı yönlü getiri potansiyeli hesaplıyoruz ve bu da YKY değerlendirme sisteminde “Endeks Altı Getiri”ye tavsiyesine denk gelmektedir. 12 aylık hedef fiyatımıza parçaların toplam metoduyla ulaştık.
Modelimizde,
– Şirketin her iştiraki için ayrı bir indirgenmiş nakit akışı (İNA) modeli kullandık. Şirketin uluslararası benzerleri ile olan yapısal farklılıkları ve bunun açığa çıkaracağı geçerlilik sorunu nedeniyle benzer değerlemesi kullanmaktan kaçındık.
– Muhafazakar duruşumuzdan dolayı Havaş ve TGS dışındaki iştiraklerin İNA modellerinde sözleşmelerin orjinal bitiş tarihlerinden sonra yenilenmeyeceğini varsaydık. Böylece Havaş ve TGS haricindeki şirketler için devam eden değer hesaplamadık.
– ATU ve BTA tarafından alakalı havalimanları için ödenen ve İNA yönteminde gelir olarak dikkate alınan imtiyazları, aynı İNA hesaplamalarında gider kalemi olarak varsayıp ATU ve BTA hesaplamarlından düştük. – Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) hesaplamalarımızda her iştiraki tek tek ele aldık ve gerek borçluluk gerekse bulundukları ülkenin risk primlerine göre ayrı ayrı hesapladık.
– Riksiz getiri oranlarını hesaplarken ise iştiraklerin bulundukları ülkelerdeki yıllıklandırılmış Eurobond verimliliklerini inceledik ve en uzun vadeli olanlarını baz aldık.
– TAV’ın değerlemesinde, gerek TAV’ın yapısal farklılıkların, gerekse önemli yere sahip olan sözleşme vadelerindeki farklılıkların ortaya çıkaracağı tutarsızlıklar sebebiyle sebebiyle sağlıklı olmayacağını düşündüğümüz için benzer değerlemesi kullanmamayı tercih ettik.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!