4Ç22 Finansal Sonuçlar – Sınırlı Negatif
AL
Hisse Fiyatı: 43,04 TL
Hedef Fiyat: 57,10 TL
Getiri Potansiyeli: %33
Net kar operasyonel olmayan kazançların desteğiyle beklentilerin üzerinde. Şişecam, 2022’nin son çeyreğinde piyasa ortalama beklentisi olan 4.500 mn TL’nin %24, beklentimiz olan 4.694 mn TL’nin %19 üzerinde yıllık bazda %13 artışla 5.589 mn TL net kar açıkladı. Beklentimizin altında gerçekleşen operasyonel karlılığa karşın, yatırım amaçlı gayrimenkullerin yeniden değerlemesinden elde edilen değer artışının 3.820 mn TL ile beklentimizin üzerinde gerçekleşmesi net kar tahminimizdeki farklılaşmada etkili oldu. 4Ç21’de kaydedilen 111,3 milyon TL vergi giderine kıyasla 4Ç22’de kaydedilen 417 milyon TL’lik ertelenmiş vergi geliri net kardaki büyümeye katkı sağladı. Net kar beklentilerin üzerinde gerçekleşse de, operasyonel karlılığın beklentilerin altında kalması nedeniyle sonuçların hisse performansına yansımasını ‘sınırlı negatif’ olarak değerlendiriyoruz.
Tüm segmentlerde görülen fiyat artışlarının katkısıyla güçlü ciro büyümesi kaydedildi. Tüm segmentlerde görülen güçlü fiyat artışlarının desteğiyle Şişe Cam’ın 4Ç22’de satış gelirleri, piyasa ortalama beklentisi olan 28.860 mn TL ve beklentimiz olan 29.174 mn TL ile uyumlu yıllık bazda %163 artışla 29.070 mn TL seviyesinde gerçekleşti. Kimyasallar ve oto cam segmentlerinde yıllık bazda hacim büyümesi görülürken, mimari, cam ambalaj ve cam ev eşyası segmentlerinde hacim düşüşleri görüldü. ABD doğal soda külü operasyonlarının konsolidasyona dahil olmasıyla, kimyasallar segmenti gelir büyümesine en güçlü katkıyı veren segment olarak öne çıktı. Şişecam’ın 2022’nin son çeyreğinde net gelirlerinin %28’i kimyasallar, %24’ü mimari, %20’si cam ambalaj, %11’i cam ev eşyası, %7’si oto cam ve kalanı diğer faaliyetlerden kaynaklandı. Toplam gelirler içerisindeki payı yıllık bazda %18’den %28’e yükselen kimyasallar segmenti gelire son çeyrekte en fazla katkıyı sağlayan oldu. Hacim tarafında %50, %260 ise fiyatlandırma ve ürün karmasının etkisi görüldü. Dolayısıyla kimyasallar tarafında ciroda yıllık %310’luk büyüme ile 8.112 mn TL gelir kaydedildi. Oto cam tarafında ise %3 hacim artışı ve %93 fiyatlandırma ve ürün karmasının etkisiyle yıllık bazda %96 artış göstererek 1.967 mn TL’lik gelir kaydedildi. Mimari cam segmenti operasyonlarında ise %13 ile hacim düşüşü görülürken, %132 fiyatlandırma, ürün karmasının etkisi görüldü. Dolayısıyla, mimari cam tarafında 4Ç22’de yıllık %119’luk gelir büyümesi ile 7.015 mn TL satış geliri kaydedildi. Cam ambalaj tarafında ise hacim tarafında %12 düşüş görülürken, %148 fiyatlandırma ve ürün karmasının pozitif katkısı görüldü. Dolayısıyla, cam ambalaj tarafında yıllık %136 artışla 5.713 mn TL’lik gelir kaydedildi. Cam ev eşyası segmenti gelirlerinde %20 hacim düşüşü, %109 fiyatlandırma ve ürün karmasının olumlu etkisiyle yıllık %89 artarak 3.246 mn TL oldu.
Operasyonel karlılık beklentilerin altında. FAVÖK hem bizim hem piyasa ortalama beklentisinin altında yıllık bazda %94 artışla 4.630 mn TL seviyesinde gerçekleşti (Piyasa ortalama beklentisi 5.754 mn TL, kurum beklentimiz 5.833 mn TL). Artan maliyetler ve enerji fiyatları tarafında kademeli yapılan fiyat artışlarının etkisiyle FAVÖK marjında yıllık bazda 5,7 puanlık düşüş görüldü. FAVÖK marjı 4Ç21’deki %21,6 seviyesinden 4Ç22’de %15,9’a geriledi. Faaliyet giderleri 4Ç22’de yıllık bazda %184 artarak konsolide gelirler içindeki payı 4Ç21’deki %17,7’den, 4Ç22’de %19,1‘e yükseldi. Kimyasallar ve mimari cam tarafı FAVÖK’e %33 eşit pay ile en yüksek katkıyı sağlayanlar oldu. FAVÖK’ün %22’si cam ambalaj, %8’i cam ev eşyası olurken, oto cam tarafının FAVÖK’e 275 mn TL’lik negatif etkisi oldu.
Net Borç / FAVÖK rasyosu 0,61x seviyesine geriledi. 2022 sonu itibariyle brüt borç 47 milyar TL (2,5 milyar USD) olarak gerçekleşti. 2021 sonunda brüt borç 28 milyar TL (2,1 milyar USD) seviyesinde bulunuyordu. Net borç ise 2022 sonunda 17 milyar TL (911 milyon Dolar) olarak gerçekleşirken, 2021 sonunda 11 milyar TL (790 milyon Dolar) olarak gerçekleşmişti. Net Borç / FAVÖK rasyosu ise 0,61x seviyesine geriledi. Net Borç/FAVÖK 2021 sonunda ise 0,90x seviyesinde bulunuyordu. Şişecam’ın net fazla döviz pozisyonu ise, 2021 yılı sonundaki 5,9 milyar TL’den 2022 sonunda 4,4 milyar TL’ye geriledi. Döviz pozisyonu 2021 sonunda EUR’da 367 milyon kısa ve USD’de 813 milyon uzun pozisyondayken, 2022 sonunda EUR’da 507 milyon kısa ve USD’de 275 milyon uzun pozisyonda gerçekleşti.
Hedef fiyatımızı 50,80 TL’den 57,10 TL’ye yükseltirken, tavsiyemizi AL olarak sürdürüyoruz. Avrupa’da doğal gaz fiyatları Ağustos 2022’deki zirvesinden yaklaşık %80 oranında geriledi. Türkiye’de Botaş’ın, sanayi tarafında kullanılan doğalgazın toptan satış fiyatında %13,3 ile %17,22 oranında indirim yaptığını biliyoruz. Elektrik üretimi amaçlı kullanılan doğalgazın toptan satış fiyatında da %16,67 oranında indirim yapıldı. Söz konusu fiyat düşüşlerini tahminlerimize yansıttığımızda 2023 için FAVÖK marjı tahminimiz yıllık bazda 1,2 puanlık artışla %22,2 seviyesine işaret ediyor. Modelimizde yaptığımız güncellemelere ek olarak, makro tahminlerimizdeki yukarı yönlü revizyonlar ve benzer şirket modelimizi güncellememize neticesinde 12 aylık hedef fiyatımızı 50,80 TL’den 57,10 TL’ye yükseltiyor; tavsiyemizi ‘AL’ olarak sürdürüyoruz.
Kaynak: Halk Yatırım