Halka açık olmayan bir şirketin halka açık olmayan ya da halka açık bir şirket tarafından satın alınması durumunda aynı şirket için farklı değerlerin bulunması gerekecektir.
İlk senaryoda her iki şirketin sahiplerinin de tüm servetini ilgili şirketlere yatırdıklarını varsaymamız gerekecektir. Bu durumda her iki şirketin ortakları da “well-diversified” değildir. Yani CAPM’in temel kuralları çalışmaz. Bu durumda ilk dikkate almamız gereken satın değişken alınacak şirketin likit olmadığıdır. Hem alıcı hem de satıcı şirketi değerlerken likidite iskontosunu dikkate almak zorundadırlar. Zira şirket hiçbir aktif borsada işlem görmemekte ve alıcı için satın alınan şirket kolay bir şekilde bir borsada elden çıkarılamayacaktır. Likidite iskontosunun belirlenme sorunsalı için Uluslararası Değerleme Standartları (IVCS) 2 yaklaşımı ön plana çıkarmaktadır. İlk olarak halka açık şirketlerin yaptıkları tahsisli sermaye artırımlarında yeni alıcıya hisseleri piyasada 1 yıl satmama zorunluluğunun verildiği durumlarda söz konusu şirketin borsadaki fiyatı ile tahsisli sermaye artırımındaki fiyatı bir gösterge olabilmektedir. Diğer yaklaşım ise halka açık şirketlerin halka açılmadan kısa bir süre önceki hisse satışlarında oluşan fiyat ile IPO’da oluşan fiyat makasıdır. Amerika’da bu iki yönteme yönelik 1976-2005 arasında yapılan 2 çalışmada her iki metotta da iskonto %30 olarak belirlenmiştir. Ancak söz konusu iskontonun tamamının likidite iskontosu olamayacağı bu çalışmada belirtilmektedir. Zira halka arz öncesi hisse satışı yapan ya da satmama zorunluluğu sağlayan tahsisli sermaye artırımını yapan şirketler genelde piyasa değeri olarak küçük ve faaliyetleri açısından sorunlu şirketlerdir. Bu durum “Sampling Bias” problemini doğurmaktadır. Bu problem istatistiki bir metotd ile çözüldüğünde geriye kalan %8’lik iskonto likidite iskontosu olarak kabul edilmiştir.
Halka açık olmayan bir şirketin halka açık olmayan bir şirkete satılması durumunda her iki şirketin ortakları “well diversified” olmadıkları için şirket değeri tespitinde kullanılacak sermaye maliyeti hesaplamasında firmaya has riskleri ölçen “alfa”nın belirlenmesi gerekecektir. Bu rasyo için en çok kullanılan metotlardan biri kaldıraçsız betanın tespit edilmesindedir. Bilindiği üzere kaldıraçsız beta söz konusu şirketlerle aynı sektörde faaliyet gösteren benzer şirketlerin kaldıraçlı betalarının Hamada Denklemi ile kaldıraçsız hale getirilerek finansal riskten ziyade sadece iş modeli riskinin göstergesi konumuna gelmektedir. Sonra sektörün ortalama kaldıraçsız betası satın alınacak şirketin finansal riskini barındıracak şekilde kaldıraçlandırılmaktadır. Burada alfa kaldıraçsız betaya yedirilebilmektedir. Şöyle ki sektörün kaldıraçsız betası, kaldıraçsız betalar tespit edilirken yapılan regresyonların R2’lerinin ortalamasının karesine bölünür ve söz konusu rakam alfa riskini de barındıran kaldıraçsız beta haline dönüştürülür. Sonrasında kaldıraçısz beta şirketin finansal kaldıracına göre kaldıraçlandırılmaktadır. Alfa için gendelde %2-%5 bandının tespit edildiği gözlenmektedir.
Eğer halka açık olmayan bir şirket halka açık bir şirket tarafından alınacaksa alıcı olan şirketin ortakları CAPM prensiplerine göre well-diversified olmak zorundadır. Bu durumda alıcı için bir likidite iskontosu olamaz. Her ne kadar satın alınacak şirket borsada işlem görmese de alıcının ortakları ana şirketi borsada satarak satın alınan iştiraki de likit edebileceklerdir. Aynı şekilde bu senaryoda alfa da hesaplanamaz. Zira alıcının ortakları well-diversified seviyededir ve en azından varlıklarını borsada çeşitlendirme opsiyonuna sahiptirler. Hatta CAPM’e göre rasyonel yatırımcı olmaları gereği en az 30 hisse ile tüm firmaya has riskleri çeşitlendirmiş olmaları mecburiyettir. Son olarak Kontrol Primi’nin nasıl hesaplanacağına yönelik birkaç öneride bulunmak isterim. Uluslararası Değerleme Standartlarına göre Kontrol Primi DCF’te sinerjik değerin eklenmesi ile bulunmalıdır. Buna ek olarak borsada işlem gören Kardemir A ve D gibi yönetim imtiyazı bulunan hisse senetlerinin fiyatları arasındaki tarihi iskonto kontrol primi için bir gösterge olabilir. Ayrıca borsada %50’nin üzerindeki pay alımlarındaki fiyat ile %50’nin altındaki pay alımlarında aynı hisse senedine ödenen tutarların fiyat farkları da kontrol primi için bir göstergedir.
Dr. Halil Arslan