SAN-EL Mühendislik Hisse Yorumu
Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor SPK’nın VII-128.1 nolu Pay Tebliği’nin 29. Maddesi çerçevesinde hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler.
SAN-EL MÜHENDİSLİK ELEKTRİK TAAHHÜT SANAYİ VE TİCARET A.Ş. Hakkında Bilgi
San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi Ve Ticaret A.Ş. 2005 yılında İstanbul’da kurulmuştur. Şirket, 1,000 kVA ile 100,000 kVA arasında kurulu elektrik gücüne sahip tüm tesislerin ihtiyacı olan enerji dağıtım kontrol ve kumanda panolarının projelendirmesini imalatını ve bazı durumlarda tesis müteahhitliğini gerçekleştirmektedir.
Söz konusu kurulu güce sahip tesislere örnek olarak kâğıt, çimento, demir çelik, alüminyum, plastik, tekstil, petrokimya gibi tüm endüstriyel tesisler, oteller alışveriş merkezleri, iş merkezleri, hastaneler, devlet binaları gibi tüm sosyal tesisler, maden işletmeleri, enerji santralleri, toplu konutlar gibi akla gelen tüm orta ve büyük boyutlu işletmeler gösterilebilir.
Şirket mevcut durumunda 3,000 göz elektrik pano imalatını yaklaşık 60 kişilik bir kadro ve 2,000 m2 kapalı alan ile gerçekleştirerek yıllık 47 milyon TL faturalama rakamına ulaşmıştır.
Şirketin proje yaptığı firmalar arasında; ABB, Kardemir, Türk Pirelli, Korteks, Erdemir, Oyak Renault Borusan, Aksa Akrilik, Tosçelik, Hayat Kimya, Mercedes, Fırat Plastik, Asaş, Göltaş Çimento, Ford Otosan, Cargill, Federal Mogul gibi firmalar bulunmaktadır.
Şirketin yıllık üretim kapasitesi tek vardiya üzerinden 2,400 adet elektrik panosu imalatıdır. Elektrik panolarının projelendirmeye göre farklı göz sayılarında üretilebilmesi nedeniyle parça pano imalat sayısı göz adedi dikkate alındığında 3,500 adete ulaşılmaktadır. 2012 yılı itibariyle şirketin kapasite kullanımı %92 düzeyinde gerçekleşmiştir.
SATIŞLAR
Şirket, 2012 itibariyle 3,000 adet göz elektrik pano üretimi yaparak yıllık 47 milyon TL net satış gelirine ulaşmış ve 3.7 milyon TL kar elde etmiştir (2012 Net Kar Marjı: %7.9).
San-El Mühendislik’in 2013 ilk altı aylık satışlarına yansımayan, imzaladığı yeni sözleşme tutarı Ağustos 2013 itibariyle 24.8 milyon TL seviyesinde bulunmaktadır.
Şirketin 2012 yılının ilk yarısında 29.5 milyon TL olan net satış gelirleri 2013 yılının aynı döneminde 14.7 milyon TL seviyesine gerilemiştir. Net satış gelirlerindeki bu düşüş, Şirketin daha önce çalıştığı ABB Elektrik A.Ş ile ticari ürün kullanım ve satış anlaşmasını Haziran 2012’de feshetmesi, GE Endüstriyel Çözümleri A.Ş ile 01.05.2012 tarihinden itibaren çalışmaya başlaması ve buna bağlı olarak ABB ürünlerinin satıştan çekilerek General Elektrik ürünlerinin pazar tanıtımı çalışmaları nedeniyle azalan ürün ve hizmetler satış tutarlarından kaynaklanmaktadır.
Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler
Satış, Piramit Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından “Borsada Satış” yöntemiyle Borsa İstanbul A.Ş. Birincil Piyasa’da gerçekleştirilecektir. Satış, Piramit Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından Borsa İstanbul A.Ş. Hisse Senetleri Piyasası Birincil Piyasa’da “Sabit Fiyatla Talep Toplama ve Satış (SFY)” yöntemine göre gerçekleştirilecektir.
Talep Toplama: Talep toplama süresi 25-26-27 Kasım 2013 tarihleri olmak üzere üç iş günüdür.
Halka Arz Gelirlerinin Kullanımı
1-İşletme Sermayesi: Halka arzdan sağlanacak yaklaşık 11 milyon TL tutarındaki kaynağın 6.5-9 milyon TL’sinin yeni taahhüt projelerinde işletme sermayesi olarak kullanılması planlanmaktadır.
2-Üretim Tesisi Kurulumu: Şirketin mevcut Ümraniye üretim tesisinin fiziki kapasitesinin yetersiz kalması nedeniyle (2.000 m2) daha geniş bir kapalı alana ihtiyaç duyulmaktadır. Yeni üretim tesisinin 4000 m2 kapalı alan şeklinde oluşması planlanırken tahmini yatırım maliyetinin 5 milyon TL civarında olması beklenmektedir. Şirket tesis kurulumu ile yıllık 600,000 TL kira gideri tasarrufu sağlamayı amaçlamaktadır. Halka arz geliri kullanımı yanında uygun koşullarda leasing temini ile tesis kurulumunun tamamlanması hedeflenmektedir.
Finansal Durum
San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt San. Ve Tic. A.Ş.’nin net satışları 2010 yılında 19 milyon TL seviyesinde iken, alınan taahhütlerin etkisiyle 2012 yılında 47 milyon TL seviyesine yükselmiştir. Şirketin 2010-2012 yılını kapsayan dönemde ortalama yıllık net satış geliri büyümesi (CAGR) %54.8 seviyesinde gerçekleşmiştir. Ancak ABB ürünlerinin satıştan çekilmesi ve General Elektrik ürünlerinin pazar tanıtımı çalışmaları nedeniyle 2013 yılı ilk altı ayında diğer ürünler ve hizmetler satış tutarları azalmıştır. Bu azalma şirketin toplam satış gelirlerinin 2013 yılı ilk altı ayında düşmesine neden olmuştur.
San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt San. ve Tic. A.Ş.’nin satış gelirlerinin genelde yaklaşık % 45-60’lık kısmını elektrik satış panosu (proje-taahhüt grubu) oluştururken, % 55-40’lık kısmını diğer ürün ve hizmet satışı oluşturmaktadır.
Şirket 1Y13 itibariyle 14.7 Milyon TL’lik toplam net satış gelirlerinin 4.2 milyon TL’lik kısmını diğer ürün ve hizmet satışından,yaklaşık 10.4 milyon TL’lik kısmını ise elektrik panosu satışlarından elde etmiştir.
Şirketin 2013 yılının son üç ayında devam eden proje tutarı 22,5 milyon TL’dir. Şirket, Eylül 2013 itibariyle ulaştığı satış rakamlarına ilave olarak mevcut projelerden 16.5 milyon TL’nin de yılsonunda satış gelirlerine yansıyacağını açıklamıştır.
Şirketin brüt kar marjı 2010 yılında %15.05 seviyesinde iken, bu oran sonraki iki yılda sırasıyla %12.89 ve %18.02 olarak gerçekleşmiştir. Diğer yandan 2010 yılında %0 olan FAVÖK marjı 2012 sonu itibariyle %10.08 seviyesine ulaşmıştır. Şirketin 1Y13 itibariyle FAVÖK marjı ise %12.13 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu dönemde satışlarda azalmaya rağmen marjların şirketin mühendislik ve proje, tasarım temelli firma olması nedeniyle artan satışlara karşılık faaliyet giderleri satışları kadar artmamasından kaynaklanmaktadır. Ayrıca bu dönemde alınan projelerin ve GE ürünlerin satış karlılığı daha yüksek gerçekleşmiştir.
Şirketin bilanço yapısına bakıldığında toplam varlık büyüklüğü 1Y13 itibariyle 17.4 milyon TL düzeyindedir. Şirketin iş koluna bağlı en önemli varlık kalemi 16.5 milyon TL ile cari varlıklardır. Cari varlıklarda ise 4.3 milyon TL ticari alacak, 4.4 milyon TL değerinde stok ve 3.9 milyon TL peşin ödenmiş giderler kalemleri göze çarpmaktadır. Şirketin ise nakit ve benzerleri toplamı 0.9 milyon TL’dir. 30/06/2013 tarihli bilançosunda cari varlıklar aktif toplamının %95’ni, duran varlıklar ise %5’ni oluşturmaktadır.İş yapısından ötürü şirketin pasif komposizyonu kısa vadeli yükümlülükler ağırlıkldır.
Likidite rasyolarına baktığımızda, 2010 yılında 1.43 olan cari rasyo 2011 yılında 1.32 seviyesine gerilemiştir. 2012 yılında 1.94 düzeyine yükselmiştir. Şirketin cari rasyosunun 1.5 değerinden yüksek olması olumludur. Ayrıca ilk 6 aylık dönemi kapsayan bilançoları incelendiğinde geçen sene 1Y12 itibariyle 1.46 olan cari rasyosu 1Y13 itibariyle 2.56 seviyesine yükselmiştir. Asit-test oranındaki iyileşme de cari orandaki iyileşmeye paraleldir. Bu nedenden ötürü şirketin stoklar dışında cari varlıklarında artış olduğu sonucuna ulaşılmaktadır. Öte yandan nakit değerlerin cari varlıklar içinde düşük orana sahip olmasından dolayı nakit rasyosu göreceli olarak çok düşüktür.
Taahhüt işleri yoğun işletme sermayesi kullanımı gerektirdiğinden aşağıdaki tabloda şirketin işletme sermayesindeki değişimler ve nakit döngüsü yer almaktadır. Elektrik taahhüt işlerinde üstlenilen projelerde özellikle malzeme ve ekipman alımlarında işletme sermayesi ihtiyacı vardır. Malzeme ve ekipman temininde peşin alımlarda önemli ölçüde fiyat indirimi söz konusudur, bu indirimler faaliyet kar marjını artırmaktadır.
Şirketin önümüzdeki dönemde artan satışları, satışlarda vade uzatımı ve tedarikçilere avans kullandırması nedeniyle işletme sermayesi ihtiyacı artacaktır. Diğer taraftan Şirket, aldığı siparişler ve taahhüt ettiği projeler karşılığında iş başı yapmak için erken ödeme (avans) almaktadır.
Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Değerlendirme
SAN-EL Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş’nin halka arz edilecek paylarının birim fiyatının tespitinde, İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmıştır.
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI (İNA) YÖNTEMİ :2013-2017 yılları arasındaki serbest nakit akımları TL bazında şirket tarafından verilen projeksiyon verilerine göre hesaplanarak, firma için nihai pay değeri hesaplanmıştır.
Şirketin kar/zarar tablosuna ait projeksiyonları aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Hazırlanan projeksiyonlarda şirketin net satışları 2013 yılında %13.59 azalması beklenirken, 2014-2015-2016-2017 yıllarında satışlarda büyüme beklentisi sırasıyla %32.11, %18.50, %14.50 ve %11.00’dir. Bu dönem içerisinde artan net işletme sermayesinin getirdiği avantajla daha büyük kapsamlı projelere girilebilme olanağı, kapasite artışı ve GE ile işbirliğinin doğuracağı potansiyel ile şirketin satışlarını bu oranlarda büyütebilme yeteneğine sahip olduğunu düşünmekteyiz.
Firmaya ait serbest nakit akımları projeksiyonları incelendiğinde 2013 yılında halka arz gelirlerinin en az 6 milyon TL’nin kısmı işletme sermayesinde kullanılacaktır.
Sabit varlık yatırımı nedeniyle 2014 yılında sermaye harcamaları 6 milyon TL öngörülmüştür. Bu nedenle 2014 yılında ait firmaya ait serbest nakit akımı -2.7 milyon gerçekleşmesi öngörülmektedir. 2015-2017 yıllarına ait şirketin satışlarda büyümeye paralel nakit akımlarında büyümeyi makul bulmaktayız.
Firmaya ait serbest nakit akımları kullanıldığından iskonto faktörü için ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) kullanılmıştır. AOSM’e varsayımlar yıllar itibariyle aşağıdaki gibidir. Sonsuz değer için iskonto faktörü aşağıdaki tabloda T sütununda gösterilmiştir.
Risksiz getiri oranı olarak, 10 yıl vadeli (8 Mart 2023 itfa tarihli) Türk tahvilinin 26/09/2013 tarihi itibariyle son 6 aylık ortalaması olan %8 kullanılmıştır.
Değerlemede kullanılan %8 risksiz getiri oranı ve %6.5 özsermaye risk primi oranının makul olduğunu düşünüyoruz. Şirketin son üç yıl içerisindeki borç/borç + özsermaye oranı ortalaması %6,08’tir. Haziran 2013 itibariyle bu oran %1,1 düzeyindedir. Şirket projeksiyonları gereği önümüzdeki 5 yıl içinde %20 borç/varlık oranına ulaşacağı öngörülmektedir. Bu oranların kullanılmasının makul olduğunu düşünüyoruz.
İlk halka arzlarda genellikle halka arz edilen şirket için Beta(β) 1 alınmaktadır. Bu nedenle değerlemede Betanın(β) 1 alınmasının makul olduğunu düşünüyoruz.
İNA yöntemine göre varsayımlar ve hesaplamalar aşağıda yer almaktadır. Şirket için 5. yıldan sonra sonsuz büyüme oranı 2017 sonrası yıllarda kullanılan sonsuz büyüme oranı Türkiye ekonomisinin büyüme beklentisinin (%3,0-4,5) aralığında ve enflasyon rakamlarının (%4,0-5,5) seviyesinde oluşabileceği dikkate alınarak %4,5 kabul edilmiştir. Buna göre SAN-EL’in projeksiyonlara göre indirgenmiş nakit akımları ve Özsermaye değeri, aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi hesaplanmıştır.
İndirgenmiş nakit akımı analizine göre, %14,50 öz kaynak iskonto oranı, %13,76 Terminal iskonto oranı ve % 4,5 terminal büyüme oranına göre SAN-EL Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş’nin şirket özsermaye değeri 54.464.281 TL’dir. Şu an için geçerli 8.500.000 TL sermayeye göre pay değeri ise 6,41 TL olarak hesaplanmıştır.
PİYASA ÇARPANLARI YÖNTEMİ
Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerden ilişkili faaliyet konusu ile benzer şirket kabul edilen şirket çarpanlarından oluşturulan sektör endeksi F/K, FD/FAVÖK çarpanı ve BIST-Tüm endeks çarpanları (BIST- Tüm F/K) ile fiyatlama yapılmıştır.Benzer şirket çarpanları veya sektör endeksi son 4 çeyrek üzerinden alındığından değerlemede şirketin 30.06.2012-30.06.2013 tarih aralığı verileri kullanılmıştır.
Şirketin faaliyetleri ile Borsa İstanbul A.Ş.’de aynı iş kolu ve benzer özelliklerde kabul edilebilecek şirketlerin piyasa çarpanlarının değerlemeye baz teşkil edecek yeterlilikte oluşmaması nedeniyle benzer şirket olarak San-El Mühendislik şirketinin faaliyetlerine daha yakın görünen inşaat-taahhüt şirketleri de değerlemeye dahil edilmiştir. Buna göre benzer şirket çarpanlarına göre aşağıdaki tablodan da görüleceği üzere San-El Mühendisliğin 1Y12 ve 1Y13 dönemleri arasında yıllıklandırılmış net kar ve FAVÖK değerleri kullanılarak 20/11/2013 tarihi itibariyle hesaplanan piyasa değeriyle ağırlıklandırılmış ortalama F/K ve FD/FAVÖK değerine göre şirketin piyasa değerini 50.05 milyon TL hesaplamaktayız (Fiyat tespit raporunda bu değer 26.09.2013 tarihi çarpanlar kullanılması nedeniyle 52.235.848 TL olarak hesaplanmıştır).
Borsa İstanbul tüm endeks kullanılarak F/K rasyosu (14.11.2013 tarihi itibariyle) üzerinden yapılan değerlendirme çalışmasında ise şirketin değeri 41.4 milyon TL olarak hesaplanmıştır. (Fiyat tespit raporunda bu değer 26.09.2013 tarihi çarpanlar kullanılması nedeniyle 45.856.475 TL olarak hesaplanmıştır).
Tüm bunlar sonrası Şirket hisseleri için, uygulanan yöntemlerden İNA’ya göre %50, Sektör Çarpanlarına göre %30 ve BİST-TÜM çarpanlarına göre %20 ağırlık verilerek şirketin hedef piyasa değeri 50.528.968 TL (fiyat tespit raporunda 52.074.190 TL) piyasa değeri hesaplanmıştır.
Bu değer 5.95 TL ( fiyat tespit raporunda 6,13 TL) hisse fiyatına işaret etmekte olup, %33 iskonto (fiyat tespit raporunda %35) yapılarak nihai halka arz fiyatı 3,98 TL olarak belirlenmiştir.
İNA ve benzer şirket çarpanları ile fiyat tespiti hazırlanmasında her kurumun farklı ağırlıklandırma ve farklı karşılaştırma esaslarını kullanmasının doğal olduğunu düşünmekle beraber fiyat tespit raporunda İNA’ya verilen ağırlığın piyasa çarpanlarından daha fazla yer verilmesini uygun buluyoruz.
SONUÇ:
Hazırlanan Fiyat Tespit Raporunda kullanılan varsayımların, analizlerin ve değerleme yöntemlerinin anlaşılır olduğunu hisse için kullanılan %35’lik iskonto oranı ve bulunan 3.98 TL hisse fiyatının makul olduğunu düşünüyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
Şeker Yatırım Araştırma
Tüm SAN-EL Mühendislik hisse yorumları için tıklayın!
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!
Hisse senetleri ve piyasalar konusunda sormak istediklerinizi piyasa uzmanımıza aşağıdaki form yardımıyla iletebilirsiniz.
İletişim Formu
İletişim formu için buraya tıklayın