SAN-EL Mühendislik Hisse Yorumu
SAN-EL Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu
1- Amaç
A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmış olan bu rapor, SAN-EL Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş. (“San-El” veya “Şirket”) için hazırlanmış ve 19.11.2013 tarihinde Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda ilan edilmiş olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nun değerlendirmesi niteliğindedir.
Bu Rapor; San-El’in halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir teklif değildir. Bu raporda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır.
2- Halka Arz Bilgileri
İhraççı Şirket San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi Ticaret A.Ş.
Yetkili Kuruluş : Piramit Menkul Kıymetler A.Ş.
BİST Kodu : SANEL
Halka Arz Öncesi Sermaye : 8.500.000 TL
Halka Arz Sonrası Sermaye : 11.500.000 TL
Halka Arz Edilecek Toplam Tutar (Nominal TL) 3.300.000 TL – Sermaye Artırımı 3.000.000 TL – Ortak Satışı 300.000 TL
Bir Payın Satış Fiyatı : 3,98 TL
Halka Arz Büyüklüğü : 13.134.000 TL
Halka Arz Oranı : %28,70 (%25’lik kısım dahil edilmemiştir)
Satış Yöntemi : Borsa’da Satış – Sabit Fiyatla Talep Toplama ve Satış Yöntemi
İşlem Göreceği Pazar : II. Ulusal Pazar
Halka Arz Tarihi: 25 – 26 – 27 Kasım 2013
Satış Süresi: 3 İş Günü
Halka Arz Taahhütleri : Şirket ortakları 1 yıl boyunca pay satmayacaklardır .Şirket 1 yıl boyunca bedelli sermaye artırımı yapmayacaktır
3- Şirket Hakkında
San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi A.Ş. 04.05.2005 tarihinde İstanbul’da kurulurken, Şirket 14.01.2013 tarihinde nevi değişikliğine giderek Limited Şirketten Anonim Şirkete dönüşmüştür.
Şirketin faaliyet konusu orta gerilim ve alçak gerilim kompanzasyon ve harmonik filtre sistemlerinin projelendirmesi, tasarımı ve tesisi, orta gerilim ve alçak gerilim kompanzasyon ve harmonik filtre ürünlerinin komponent bazında satışı, iletim ve dağıtım şebekelerinde enerji kalitesinin analizi ve raporlama hizmetleridir. Şirket bu amaçla elektrik taahhüt işleri yapmakta, elektrik mühendisliği hizmetleri sunmaktadır.
Ayrıca Şirket, anahtar teslimi elektrik taahhüt işleri alanında faaliyet göstermektedir. Şirket elektrik taahhüt işleri kapsamında; projelendirme, orta gerilim, alçak gerilim elektrik tesisat hizmetleri vermektedir.
Şirketin üretim tesisi İmes Organize Sanayi Bölgesi E Blok 501 Sok. No:37/A Ümraniye/İstanbul olup, yönetim merkezi Şerifali Mah. Başer Sok. No:44 Ümraniye/İstanbul’da bulunmaktadır. Şirketin ayrıca Bursa’da şubesi bulunmaktadır.
Şirket; demir çelik, çimento, kimya ve kağıt gibi tüm ağır endüstriyel tesisler, AVM, hastane, otel gibi tüm sosyal tesisler ile toplu konut vb. tüm orta ve büyük boy tesisler, işletmeler için elektrik ve otomasyon alanında anahtar teslimi çözümler üretmektedir.
Kurulduğu 2005 yılından beri, elektrik sektöründe faaliyet gösteren Şirket, 1.000 kVA ile 100.000 kVA arasında kurulu elektrik gücüne sahip tüm tesislerin ihtiyacı olan enerji dağıtım, kontrol ve kumanda panolarının projelendirmesini, imalatını ve kurulumunu gerçekleştirmektedir.
Şirket, 2012 sonu itibariyle, 3.000 göz elektrik pano imalatını yaklaşık 60 kişilik bir kadro ve 2.000 m² kapalı alan ile gerçekleştirerek yıllık 47 milyon TL faturalama rakamına ulaşmış ve 3,7 milyon TL kar etmiştir.
Şirket, elektrik kumanda ve pano sistemleri üretiminde yurtiçinde en önemli oyunculardan biridir.
Üretim ve Satışlar
Şirketin yıllık üretim kapasitesi tek vardiya üzerinden 2.400 adet elektrik panosu imalatı olup, elektrik panolarının projelendirmeye göre farklı göz sayılarında üretilebilmesi nedeniyle parça pano imalat sayısı göz adedi dikkate alındığında 3.500 adede ulaşmaktadır.
Şirket, 2006 yılında imzaladığı ABB Elektrik ile ticari ürün kullanımı ve satışı konusunda çözüm ortaklığı anlaşmasını Mayıs 2012’de sonlandırarak GE Endüstriyel Çözümleri ile çalışmaya başlamıştır.
Halka Arzdan Elde Edilecek Kaynağın Kullanımı
İşletme Sermayesi
Şirketin gelecek dönemlerde artan satışları ve satışlarda vade uzatımı işletme sermayesi ihtiyacının artmasına sebep olmaktadır. Ayrıca elektrik taahhüt işlerinde üstlenilen projelerde özellikle malzeme ve ekipman temininde peşin alımlarda önemli ölçüde fiyat indirimi söz konusu olduğundan indirimler faaliyet kar marjını artırmaktadır. Halka arzdan sağlanacak yaklaşık 11 milyon TL tutarındaki kaynağın 6 milyon TL’sinin yeni taahhüt projelerinde işletme sermayesi olarak kullanılması planlanmaktadır.
Üretim Tesisi Kurulumu
Şirketin mevcut durumda Ümraniye’deki 2.000 m²’lik üretim tesisinin fiziki kapasitesinin yetersiz kalması nedeniyle daha geniş bir kapalı alana ihtiyaç duyulduğundan 4.000 m²’lik kapalı alana sahip yeni üretim tesisinin oluşturulması planlanmaktadır. Yatırımın tahmini maliyetinin 5 milyon TL olması beklenmektedir. Tesis kurulumu ile yıllık 600.000 TL kira gideri tasarrufu sağlanacaktır. Üretim tesisi için tahsis edilen 5 milyon TL’nin yeterli olmaması durumunda, Şirketin eksik kalan tutarı özkaynak veya uygun banka kredisi kullanımı ile karşılaması planlamaktadır.
4- Fiyat Tespit Raporu Hakkındaki Genel Tespitlerimiz
Piramit Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanan 22.10.2013 tarihli fiyat tespit raporuna göre;
San-El’in 25 – 26 – 27 Kasım 2013 tarihlerinde yapılacak halka arzında, halka arz fiyatı 3,98 TL olarak belirlenmiştir. Halka arz fiyatının tespitinde İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi (“İNA”) ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmıştır. Piyasa Çarpanları Analizi yönteminde de sektör çarpanları ve endeks çarpanları ile şirket değeri hesaplanmıştır. San-El’in fiyat tespitinde belirtilen yöntemler ağırlıklandırılmış olup, İNA değerine %50, sektör çarpanlarına %30 ve endeks çarpanına %20 ağırlık verilmiştir. Hesaplanan 52.074.190 TL’lik şirket değerine %35 halka arz iskontosu uygulanarak halka arz öncesi şirket değeri 33.830.000 TL olarak belirlenmiştir. Şirketin halka arz öncesi çıkarılmış sermayesi 8.500.000 TL olup, halka arz fiyatı da bu doğrultuda 3,98 TL olarak tespit edilmiştir.
Piyasa Çarpanları Analizi yöntemine göre yapılan değerleme çalışmasında sektör ve endeks çarpanlarına göre hesaplamalar yapılmış olup, Şirketin yıllıklandırılmış verileri ile 26.09.2013 tarihli Endeks ve şirket verileri dikkate alınmış, benzer şirketler için Haziran 2013 finansal tabloları üzerinden yıllıklandırma yapılarak çarpanlar belirlenmiştir.
Benzer şirketler için inşaat – taahhüt – elektik şirketleri şirketin faaliyetlerine yakın görülerek baz alınmış ve söz konusu şirketlerin verilerinden endekslendirme yapılarak sektörel endeks çarpanı elde edilmiştir. Aritmetik ortalama alınarak yapılan değerleme daha yüksek şirket değerine işaret ettiğinden sektörel endeks çarpanı değerlemede dikkate alınmıştır. Sektör çarpanları olarak Fiyat Kazanç (“F/K”) ve Firma Değeri / FAVÖK (“FD/FAVÖK”) çarpanları kullanılmış olup, çarpanlar %50 – %50 oranında ağırlıklandırılarak 52.235.848 TL değer hesaplanmıştır. Bu doğrultuda San-El’in Çarpan Analizine göre değeri 32.889.145 TL olarak hesaplanmıştır.
Endeks çarpanı analizine göre ise BİST – Tüm endeksinin F/K çarpanı dikkate alınarak San-El’in piyasa değeri 45.856.475 TL olarak hesaplanmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemine göre projeksiyon dönemi 5 yıl olarak dikkate alınmıştır. 2013 – 2017 yılları kapsayan projeksiyon döneminde 2013 yılı satış gelirlerinde %14’lük düşüş, 2014 – 2015 – 2016 – 2017 yıllarında sırasıyla %32, %18, %14, %11 oranında artış öngörülmüştür. Bu doğrultuda 2012 yılında satış gelirleri 47,2 milyon TL olan şirketin projeksiyon döneminin sonu olan 2017 yılında 81,1 milyon TL’lik satış gelirlerine ulaşması hedeflenmiştir.
İNA analizinde Şirketin brüt kar marjının 2012 yılındaki %18 seviyesinden 2013 yılında %18’e yükselmesi ve kademeli olarak %17’ye gerilemesi planlanmıştır. 2012 yılında %10,7 olan FAVÖK marjının 2013 yılında %13,7’ye yükseldikten sonra 2017 yılına kadar süregelen azalışla %12’ye kadar gerileyeceği ön görülmüştür.
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (“AOSM”) hesaplanmasında risksiz faiz oranı olarak 10 yıllık tahvilin 6 aylık ortalama oranı olan %8 dikkate alınmıştır. Şirket için borçlanma maliyeti %13,5 olarak dikkate alınmış, risk primi %6,2, beta ise 1 olarak alınmıştır. Şirket için bu veriler doğrultusunda nakit akımlarının indirgenmesinde yıllar itibariyle değişen borç özkaynak yapısına bağlı olarak AOSM %14,50 – %13,76 olarak hesaplanmıştır. Uç değer hesaplamasında ise büyüme oranı ise %4,5 olarak belirlenmiştir.
Özet olarak bahsedilen İNA varsayımları doğrultusunda San-El için İNA yöntemine göre halka arz öncesi özsermaye değeri 54.464.281 TL olarak hesaplanmıştır.
5- Fiyat Tespit Raporunda Kullanılan Değerleme Yöntemlerine İlişkin Görüşlerimiz
San-El’in fiyat tespit raporunda yer alan bilgi ve verilerin yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiş olduğunu düşünmekteyiz.
Yapılan değerleme çalışmasında kullanılan varsayımların detaylı olarak belirtilmesinin analiz yapılabilmesi açısından olumlu olduğunu düşünmekteyiz.
Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemine göre sektör çarpanı elde edilirken endekslendirme yapılması ve aritmetik ortalamaya göre daha makul çarpanlara ulaşılarak şirket değeri hesaplanmasının makul ve doğru bir uygulama olduğun düşünüyoruz. F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarının şirket değerinin tespitinde yeterli ve uygun olduğunu düşünüyoruz.
Endeks çarpanı analizinde ise daha makul şirket değeri hesaplanması açısından F/K çarpanının dikkate alınmasının yeterli olduğunu düşünüyoruz.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemine göre değer tespitinde projeksiyon döneminin 5 yıl olarak alınmasını uygun bulurken, uç değer hesaplamasında ise büyüme oranının %4,5 olarak yüksek alındığını düşünüyoruz.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi yönteminde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin %13,76 – %14,50 aralığında belirlenmesinin makul olduğunu düşünüyoruz.
Halka arz fiyatı belirlenirken İNA’ya %50, sektör çarpanlarına %30 ve endeks çarpanlarına ise %20 ağırlık verilmesinin uygun olduğunu düşünüyoruz.
Nihai halka arz fiyatı belirlenirken hesaplanan değere uygulanan %35 oranındaki halka arz iskontosunun, son 3 yıldır yapılan halka arzlarda uygulanan ortalama %20’lik iskontoya göre yüksek olduğunu, halka arz fiyatının belirlenmesinde makul davranıldığını düşünüyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
A1 Capital Menkul Değerler
Tüm SAN-EL Mühendislik hisse yorumları için tıklayın!
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!
Hisse senetleri ve piyasalar konusunda sormak istediklerinizi piyasa uzmanımıza aşağıdaki form yardımıyla iletebilirsiniz.
İletişim Formu
İletişim formu için buraya tıklayın