Sabancı Holding Hisse Yorumu
Karlı büyümeye odaklandı
Önerimiz AL. Analist değişikliği sonrası parçaların toplamı değerlememize %20 holding iskontosu uygulayarak, Sabancı Holding
için 12.20TL hedef fiyat belirliyor ve %17 toplam getiri oranı ile AL önerisi veriyoruz. Holding halka açık iştirakleri+holding net borcuna göre %7, NAD’ına göre ise %31 iskontolu işlem görüyor. Bu da Enerjisa ya da Philsa için piyasanın negatif değer biçtiğine işaret ediyor. Ayrıca, Sabancı son üç ayda Akbank’ın da %6 altında performans gösterdi. Şirketin karlı büyümeye odaklanması ve halka
arzlar ile şirketin şeffaflığının artması iskontoyu azaltabilir.
Karlılığa odaklanıyor. Getirisi düşük iştirakler görünümleri zayıfsa satıldı (Diasa, Sasa) ya da potansiyeline erişmek için yeniden
yapılanma sürecine gidildi (Örneğin Carrefoursa’nın 2014’te karını pozitife döndürmesini ve FAVÖK’ünün gelecek üç yılda yıllık %37
büyümesini bekliyoruz). Elektrik alanında büyük yatırım harcamaları ve satın almaların ardından, Enerjisa büyümeden ziyade karlılığa odaklanmaya başladı. Bu bağlamda, Akbank’ın katkısı, Enerjisa’daki karlılığa dönüş ve yeniden yapılandırma ile perakende ve endüstri segmentlerindeki hızlanan büyüme sayesinde Sabancı’nın net karının 2013-16 arasında yıllık %17 büyümesini öngörüyoruz.
Şeffaflaşma süreci başladı. Teknosa’nın (2012) ve Avivasa’nın (2014) halka arzları NAD’daki halk açık iştiraklerin oranını %72’den
%75’e yükseltti. Sabancı, toparlanmanın ardından Enerjisa’yı halka arz edebilir (YKYt: 2017) ve Carrefoursa’nın düşük halka açılık oranı nedeniyle (<%3) ikincil halka arzını düşünebilir. Temsa ve Yünsa gibi şirketlerin ise iyi bir teklif gelirse satılabileceğini düşünüyoruz.
2015’te Enerjisa’dan pozitif nakit akımı bekliyoruz. Hidro üretiminin artması ve dağıtım şirketlerindeki yeniden yapılanma ile Enerjisa’nın 2015’te 1.3 milyar TL FAVÖK (yıllık %56 artış) ve 406 milyon TL kar (2014T: 89mn TL zarar, kur farkı zararı ve düşük hidro katkısı sebebiyle) elde etmesini bekliyoruz. Ayrıca, şirketten yeni satın almalar öngörmüyoruz. 10.6 milyar TL makul değer ile, Enerjisa Sabancı’nın hedef NAD’ının %17’sini oluşturuyor. 2015 ise dağıtım şirketleri için kritik bir yıl olacak, çünkü 2015 sonrası tarifeler belirlenecek (modelimizde önemli bir değişiklik öngörmedik).
Yatırım Görüşü
Akbank ile bankacılık sektöründe yer alan Sabancı Holding, yüksek büyüme potansiyeli olan enerji, perakende gibi sektörlerde de aktif olarak rol alan Türkiye’nin en büyük iki holdinginden biridir. Teknosa ve Avivasa halka arzlarından sonra şirketin NAD’ının %75’i borsada işlem gören şirketlerden oluşuyor, Enerjisa’nın halka arzı ile (2016’dan sonra) bu oranın artmasını bekliyoruz. Şirket satışları, yeniden yapılanma ve yatırımların meyvelerinin toplanmaya başlanması ile Sabancı Holding’in yılık net kar büyümesinin
2013-16 arası %17 olmasını bekliyoruz.
Hisse için beklentiler ve riskler
Enerjisa ve perakendede karlılığın iyileşmesi hisse fiyatına olumlu yansıyacaktır. Hissede ortavadeli katalist Enerjisa’nın halka arzı olacaktır. 2015’in ikinci yarısında yeni tarifeler belirleneceği için elektrik dağıtım şirketleri için kritik bir dönem olacak. Öte yandan, Sabancı faiz oranlarına (özellikle bankacılık sektörü nedeniyle) ve kura (Enerjisa’nın açık döviz pozisyonu nedeniyle) karşı duyarlıdır. Akbank NAD’daki yüksek payıyla karın ve hisse fiyatının temel belirleyicisi olduğu için, Citi’nin Akbank’taki paylarını satmama süresinin Mayıs’ta bitmesi hissede baskı yaratabilir. Ayrıca, Akbank ve Sabancı’nın bazı hissedarlarının halen satılmayı bekleyen %5-5.5 oranında hissesi bulunuyor.
DEĞERLEME
Sabancı Holding’i 12.20TL hedef fiyat ve %17 toplam getiri oranı potansiyeli ile AL önerisi vererek kapsama alıyoruz. Hedef fiyatımıza %20 holding iskontosu uyguladığımız parçaların toplamı yöntemi ile ulaşıyoruz. Borsada işlem gören iştiraklerin değerini kapsamımızda olanların hedef değerini alarak, olmayanların ise mevcut piyasa değerlerini özsermaye maliyeti ile bir yıl ileri taşıyarak yansıttık. Enerjisa’yı indirilmiş nakit akımları yöntemi ve 2015 tahmini defter değerine eşit pay vererek, Philsa’yı temettü iskonto modelini kullanarak, Temsa’yı 2015T defter değeri ve Sasa’yı son satın alma fiyatı üzerinden değerledik. Sabancı’nın hedef NAD’ı 31 milyar TL olurken bunun %75’i borsaya kote şirketlerinden oluşuyor.
Sabancı Holding mevcut NAD’ına göre %31 iskontolu işlem görüyor. Enerjisa ve Philsa’nın değerini yansıtmazken, şirketin mevcut piyasa değeri, net borcu düştüğümüzde borsaya kote şirketlerinin değerinin de %7 altında işlem görüyor. NAD iskontosu ortalama %30’larda olsa da, karlılığa odaklanmak ve şirketin şeffaflaşma sürecinin daha düşük iskonto oranından işlem görmesini sağlayacağını düşünüyoruz.
Akbank’ın Sabancı’nın piyasa değerine katkısını çıkardığımızda, piyasa Sabancı’nın banka dışı şirketlerini 6.9x F/K çarpanı ile değerliyor. Çimento, enerji, otomotiv ve perakende sektörlerindeki ortalama çarpanlara ve büyüme beklentilerine bakıldığında
bu çarpanın oldukça düşük olduğunu düşünüyoruz. Piyasa halka açık olmayan iştiraklere ise net karın %15’ini oluşturmalarına rağmen negatif değer biçiyor. Hedef NAD’ımız banka dışı iştiraklerdeki büyüme ve iyileşmeyi yansıttığı için piyasadaki çarpanlardan daha yüksek F/K çarpanlarına işaret ediyor. Yine de hedef fiyatımızın bu değerlemelere %20 iskonto uygulanarak belirlendiğini hatırlatmak isteriz.Piyasanın Sabancı Holding’in değerini belirlemek için sadece Akbank’ı dikkate aldığını varsaysak bile, Sabancı Holding’in hissesi Akbank’ın son üç ayda %5 altında performans gösterdiği için hissenin şu anda daha iyi performans göstermesi gerekir.
Akbank ve Sabancı Holding hisselerinin performansı arasında ciddi bir korelasyon var (2013’e kadar %85, son bir sene içinde %96). Öte yandan, Citibank’ın Akbank hisselerini (%9.9 hisseyi) satış yasağı süresinin Mayıs’ta dolması ile Akbank üzerindeki potansiyel baskının daha önceki hisse satışı sebebiyle kısa süreli olacağını düşünüyoruz.
İştirak portföyünde yeniden yapılanma
Sabancı Holding son 10 yılda portföyünü dengeleme, karlılığı artırma ve şirketi şeffaflaştırmaya odaklandı. Bunun sonucu olarak da satın almalar, şirket satışları ve halka arzlar gerçekleştirildi. Akbank’ın hedef NAD’daki payı 5 yıl önceki %50 seviyesinden %47’ye düştü (yönetimin hedefi 2017’de %40’a düşürmek) ve halka açık iştiraklerin payı Teknosa ve Avivasa’nın halka arzı ile %72’den %75’e yükseldi. Sabancı Holding’in ileriye yönelik planları arasında Enerjisa’nın halka arzını tamamlamak (YKYt: 2017) ve Carrefoursa’nın düşük halka açıklık oranı nedeniyle ikinci halka arzını gerçekleştirmek (YKYt: 2016’dan sonra) yer alıyor. Şu aşamada satış listesinde bulunmayan Temsa ve Yünsa gibi küçük iştiraklerin ise iyi bir teklif gelirse satılabileceğini düşünüyoruz.
RİSKLER
Hisse üzerinde baskı riski var ama 2009-11’dekinden daha zayıf olacaktır Sabancı Holding’in kontrol gücü olmayan hissedarlarının 2009’da kaydettirdiği %15.83’lük payların %5-5.5’inin satılmadığını tahmin ediyoruz. Bu hisseler şu anda halka açık hisselerin %13.5’ini temsil ediyor ve satıldığı takdirde etkisi sınırlı olacaktır. Ayrıca, Sabancı Holding daha önceki hisse satışına hisse geri alımları ile karşılık vermişti ve şu anki mevzuat ile hisse geri alımları daha kolaylaştı. Ayrıca, Citibank’ın Akbank’taki %9.9 oranındaki hissesini satmama süresi Mayıs’ta doluyor ve hisselerini satış amaçlı kaydettiren hissedarların hisselerinin %5’in altında olduğunu düşünüyoruz. Akbank ile yüksek korelasyon sebebiyle Citi’nin satmama süresinin bitimine yaklaşılınca hisse üzerinde baskı görülebilir. Dağıtım şirketleri için belirlenecek yeni tarifeler Enerjisa’nın karlılığı için kritik olacak. 2016-2020 döneminde geçerli olacak elektrik dağıtım şirketleri için yeni tarifeler bu senenin sonuna doğru belirlenecek. Biz muhafazakar olmak adına bir değişiklik
beklemezken yönetim özellikle Toroslar’da mülteciler sebebiyle yükselen kayıp-kaçak oranının telafi edilebileceğini, muhtemel yatırım harcamalarında artış görülebileceğinin sinyallerini veriyor. Tarifelerdeki belirsizlik ise değerleme üzerinde olumsuz etki
yaratıyor. Elektrik dağıtım tarifelerinde 1 puan daha fazla reel büyüme öngörürsek değerlemesi %5’ten fazla artıyor.
Diğer riskler; bankacılık sektöründe bozulma sinyalleri, yüksek faiz oranları ve Avro kuru ve yatırımlarda gecikmeler Bankacılık hala %47 pay ile değerlemedeki temel sektör olurken, ilgili mevzuat ya da makro taraftaki olumsuz gelişmeler Sabancı Holding değerlemesini de olumsuz etkileyecektir. Yüksek faiz oranları hem bankacılık sektörünü hem de Enerjisa’yı (değişken faizli borçları nedeniyle) etkileyecektir. Enerjisa’nın borcu ağırlıklı olarak Avro cinsi olduğu için güçlü Euro kur farkı gideri yaratacaktır, ancak 2015 için görece daha düşük kur farkı zararı beklediğimizi hatırlatalım. Düşük hidroelektrik üretimi, doğalgaz zammına karşılık elektrik fiyatlarının düşük seyretmesi ve Tufanbeyli Elektrik Santrali’ndeki gecikme Enerjisa için aşağı yönlü risk unsurları olarak gözüküyor.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!