Sabancı Holding 2017 / 4. Çeyrek Bilanço Analizi
Enerjisa Enerji halka arzı sonrası daha cazip değerleme
Mevcut fiyat: TRY10.8
Hedef fiyat: TRY13.45
Hisse başına temettü: TRY0.3
Getiri: 27%
Holding ıskontosunu 5 puan azaltmamız sonrasında %27 getiri potansiyeli: Sabanci Holding için Al tavsiyemizi sürdürürken, şirket için 12 aylık toplam getiri hedefini, %10 yukarı çekerek, TRY13.75/hisse (12 aylık hedef fiyat: TRY13.45, hisse başı temettü: TRY0.30) olarak belirliyoruz ki bu toplam hedef değer %27’lik 12 aylık toplam getiri hedefini işaret etmektedir. Sabanci Holding hakkındaki olumlu düşüncemizin temel dayanakları 1) Enerjisa elektrik dağıtım ve perakende operasyonlarının (NAD’in %12’si), Şubat 2018’de halka arzının tamamlanmasıyla beraber; şirketin daha şeffaf olduğu ve daha yakından takip edileceği yönündeki beklentimiz, 2) İlgili halka arzın Sabanci Holding’in NAD’in halka açıklığını %81’e çıkarması ve bununda Holding ıskontosunun daralmasına (mevcut: %38, 5 yıllık ortalama: %31, 15 yıllık ortalama: %20) katkıda bulunması beklentimiz, 3) Elektrik üretim operasyonları hakkında olumlu regülasyon değişikliklerinin de desteğiyle ilgili operasyonların 2019 sonunda olası bir halka arz öncesinde operasyonel görünümünü iyileştirmesi, 4) Holding’in net aktif değerinin 50%’isini oluşturan Akbank hakkında yapıcı düşüncemiz, 5) Sabanci Holding’in değerlemesinin, hisselerinin BIST-100’un 2017’inin başından beri 21% altında getiri getirmesi, NAD’ine göre %38 ıskonto ile işlem görmesi, 2018 F/K’sinin 5.7x olması (3 yıllık ortalamasının %15 aşağısında) ve 2017-2020T arasında yıllık ortalama %15-20 net kar büyüme beklentimiz ile cazip bulmamız.
Enerjisa halka arzı sonrası Sabancı’nın halka açık iştiraklerine ıskontosu %20 seviyesine ulaştı: Enerjisa hisseleri, 8 Şubatta Borsa İstanbul’da 7,4 milyar TL piyasa değeri ve %20 halka açıklık ile işlem görmeye başladı. Hisseler, bugüne dek BIST-100’un %4 üzerinde ve TL bazında %9 getiri sağladı. Halka arz sonrasında, Sabancı Holding’in borsaya kote iştiraklerinin holdingin NAD’indeki ağırlığının %66 dan %81’e çıkmasına rağmen, bu iştiraklere ıskontosu tarihsel olarak en düşük seviyelere yakın olarak %20’e ulaştı. Dolayısıyla, Sabancı Holdingin değerlemesinin Enerjisa Enerji halka arzı sonrasında daha da cazip olduğunu düşünmekteyiz.
Akbank (NAD’in %50’isi) takip listemizdeki en verimli bankalar arasında: Akbank’ın takip listemizdeki bankalar arasında faaliyet giderleri yönetimi ve aktif kalitesi alanlarında en verimli bankalardan biri olduğuna inanıyoruz. Banka rakipleri arasında en düşük Gider/Gelir oranı (%32) ve net risk maliyeti (50 baz puan) ile faaliyet göstermektedir. Ayrıca sermaye yeterlilik ve ana sermaye oranları %17,0 ve %15,3 ile oldukça yüksek bir seviyedeyken kredi/mevduat oranı ise %103 ile sektör ortalamasının altındadır ve likidite yönetimi açısından bankaya avantaj sağlamaktadır. Bankanın takipteki kredi karşılık ve toplam karşılık oranları sırasıyla %97 ve %155 gibi rakiplerinin oldukça üzerinde bir seviyededir.
Katalistler & riskler: Enerjisa halka arzının tamamlanmasının hem operasyonların değerlemesinin daha sağlıklı yapılabilmesi, hem de Holding’in NAD’inin halka açıklığını arttırmasından dolayı, Holding’e uygulanan iskontonun azalmasında önemli bir rol oynaması gerektiğine inanıyoruz. Enerjisa’nın elektrik üretim faaliyetleri, elektrik sektörünü destekleyebilecek regülasyon değişiklikleri ve YEKDEM’e bağlı dolar bazlı gelirleri ile, toplam değerlemeyi destekleyici gözükmektedir. Holding hakkındaki olumlu görüşümüze ana riskler 1) Diğer Sabancı ailesi üyeleri tarafından olası hisse satışları, 2) perakende operasyonlarındaki iyileşme hızının yavaşlaması, ve 3) Türk varlıklarına ilginin azalma riski olarak sıralanabilir.