Reysaş GYO Hisse Yorumu
Öneri: Endekse Paralel Getiri
Şirket’in ağırlıklı olarak ana ortağı olan Reysaş Lojistik’e iş yapmakta olması, uygulanan kira bedellerinin gerçek piyasa değerine göre tespit edilip edilmediği konusunda endişe uyandırmaktadır. Söz konusu endişe, kârlılıkla ilgili analizlerin sağlıklılığı konusunda da şüphe yaratmaktadır. Ayrıca Şirket’in finansal yapısında önemli bir problem bulunmamasına rağmen fiyatlamanın temel verilerdeki durumu tam olarak yansıtmaması, yatırımcının Şirket’in kurumsal ve yönetimsel algısı hakkında endişe duyduğunu ortaya koymaktadır. Bu bağlamda önerimiz “Endekse Paralel Getiri”dir.
Reysaş GYO, Reysaş Lojistik’in iştiraki olarak 2008 yılında kurulmuştur. Şirket’in %61 payı Reysaş Lojistik’in elinde olup, yaklaşık %39’u halka açıktır. Reysaş GYO ise satın aldığı veya inşa ettiği depoları, müşterilerine kiralayarak kira geliri elde etmektedir. Reysaş GYO’nun gayrimenkul portföyünün tamamı depolardan ve depo inşa etmek amaçlı alınan arazilerden oluşmaktadır. Bunun dışında Şirket, %50 oranında iştirak ettiği Arı Taşımacılık Lojistik A.Ş’nin kira gelirlerine payı nispetinde ortaktır. Arı Lojistik araç satın alma ve taşımacılık faaliyetinde komisyonculuk, taşınan ürünün depolanması vs. alanlarda hizmet vermektedir.
Reysaş GYO, ağırlıklı olarak depolarını Reysaş Lojistik’e kiralamaktadır. Şirket’in Reysaş Lojistik dışındaki müşterileri arasında kargoculuk faaliyeti gösteren şirketler ve yüksek montanlı üretim yapan tarım ve kimya işletmeleri yer almaktadır. Büyükşehirlerde daha çok kargo şirketlerine depo kiralayan Şirket’in; Kocaeli, Sakarya ve Giresun gibi bölgelerde bulunan depoları çoğunlukla üretim yapan tarım ve kimya şirketlerine kiralamaktadır. Şirket’in diğer bir önemli müşterisi CarrefourSA olup; İzmir ve Samsun depolarını Reysaş GYO’dan kiralamaktadır.
Depolar ağırlıklı olarak hakim ortağa kiralanıyor…
Şirket, inşaatını gerçekleştirdiği veya satın aldığı depoları ağırlıklı olarak hakim ortak Reysaş Lojistik’e kiralamaktadır. Şirket’in 2013 yılı Ocak-Eylül döneminde elde ettiği 25.190.477 TL’lik kira hasılatının 23.422.629 TL’si (%93’ü) Reysaş Lojistik’ten gelmektedir. Bu durum yatırımcılar açısından risk teşkil etmektedir çünkü Şirket, Reysaş Lojistik’e uyguladığı kira bedelinde serbestçe değişiklikler yaparak,finansal tablolarında makyajlamalar yapabilir. Bu durum temettü dağıtma hususunda ve kârlılığı analiz etmek açısından risk unsuru olmaktadır. Şirket, sadece depo alanında yatırım yaptığı için, faiz oranlarındaki değişimlere, konut ve ofis projeleri gerçekleştiren GYO’lara nazaran daha düşük hassasiyete sahiptir. Ayrıca Şirket 2010 ve 2011 yılı temettülerini nakit olarak dağıtmış olup, 2012 yılı temettüsünü bedelsiz pay olarak dağıtmıştır.
Piyasada, Şirket’in yönetim ve kurumsallık algısında sorun var…
Şirket’in mali açıdan herhangi bir problemi olmamasına rağmen, piyasa fiyatlamaları temel verilerle tam anlamıyla uyuşmamaktadır. Yukarıdaki grafikte de Şirket’in mali yapısındaki gelişmenin fiyatlara yansımadığı net bir şekilde görülmektedir. Bu nokta, yatırımcının temel verilerden çok kurumsal ve yönetimsel konularda soru işaretleri olduğuna ilişkin sinyaller vermektedir.
Şirket, dolaşımdaki %10’luk hisse senedinin geri alımı için karar aldı…
Şirket paylarının en fazla % 10’unu kapsayan 19 milyon lot hissenin, şirket gelirlerinden karşılanmak suretiyle en fazla 28.5 milyon TL fon ayrılarak gerektiğinde geri alımı için Yönetim Kurulu’na yetki verilmiştir. Ayrıca bu yetkinin, 15 milyon lotluk kısmının 0.20-1,5 TL fiyat aralığından 10 milyon TL fon kullanılarak alınması için 6 ay süre ile Yönetim Kurulu Başkanı’na yetki verilmiştir. Benzer bir durum, hakim ortak Reysaş Lojistik’te de geçerli olup, Şirket’in hissesine güven duyduğunu göstermektedir.
Yüksek faiz giderleri, net kârı erozyona uğratmaktadır…
Reysaş GYO’nun gelirleri 2013 yılı ilk 9 aylık dönemde bir önceki yılın aynı dönemine göre cirosunu %17 artırmıştır. Bununla beraber özellikle 2012 yılının son çeyreğinde portföye yeni katılan depoların kira geliri etkisiyle yıllıklandırılmış net satışlarda sıçrama görülmektedir. Bununla beraber istikrarlı bir gelir büyümesine sahip olan Şirket’in esas faaliyet kârlılığında (fon yaratma kabiliyetinde) bir sıkıntı yoktur. Şirket 2013 yılı Ocak-Eylül döneminde, bir önceki yılın aynı dönemine göre %2.8 artışla 14.493.090 TL esas faaliyet kârı elde etmiştir. Ancak Şirket, yapmış olduğu 50 milyon TL nominal değerli tahvil ihracından ötürü katlanmak zorunda olduğu yüksek faiz yükü nedeniyle, esas faaliyetinden elde ettiği kârı, net kâr ve özvarlık kârlılığına yansıtamamaktadır. Şirket ayrıca depolarının çatısına güneş paneli yatırımı yaparak enerji maliyetlerinden tasarruf etmeyi ve kârlılığını artırmayı planlamaktadır.
Şirket’in yabancı para pozisyonunda ise, 4.507.196 (toplam aktiflerin %0.9’u) döviz uzun pozisyonu bulunmaktadır. Şirket’in ihraç etmiş olduğu tahvilin ve yüksek bakiyeli banka kredilerinin faiz yükünün devam etmesi nedeniyle, en azından tahvil itfasının biteceği 2016 yılına kadar kârlılığında önemli ölçüde bir gelişme beklemiyoruz. Şirket’in yılbaşında yaklaşık 46 milyon TL seviyesinde olan ilişkili taraflardan diğer alacaklarını sıfırlamış olması, dikkat çeken diğer bir önemli noktadır.
İlişkili taraflara olan uzun vadeli ticari borç dikkat çekmektedir…
Reysaş GYO’nun 30.09.2013 bilançosunda bulunan 33.257.322 TL tutarındaki ilişkili taraflara olan uzun vadeli ticari alacakları, hakim ortağa yüksek miktarda fon kullandırmakta olduğu şüphesini uyandırmaktadır. Bunun yanı sıra Şirket, diğer GYO’lara benzer olarak, faaliyeti dolayısıyla projelerini banka kredisi ile finanse etmekte olup, bu nedenle yüksek bir faiz yüküne katlanmak zorunda kalmaktadır. Bununla beraber 50 milyon TL tutarındaki tahvil ihracı, Şirket’e ek finansal gider yükümlülüğü yaratmaktadır. Şirket’in finansal borç bakiyesi toplam borçların %64’ü gibi oldukça önemli bir kısmını oluşturmaktadır. Finansal geliri olmayan Şirket’in yüksek finansal giderleri (2013 yılı ilk 9 ayında cironun %42’si) esas faaliyet kârını net kârına yansıtmasını engellemektedir. Bununla birlikte Şirket’in %47.5 olan net kâr marjı, GYO sektörü ortalamasının üzerinde olsa da, net kârda yaşanan erozyon, %7.2 olan özvarlık kârlılığında son birkaç dönemde düşüş görülmesine neden olmuştur.
Net aktif değere göre%74 oranında iskontolu…
Şirket’in portföyünün %87,1’i gayrimenkullerden, %4,1’i iştiraklerden %8,8’i ise para ve sermaye piyasası araçlarından oluşmaktadır. Bununla beraber Şirket’in 30.09.2013 tarihli portföy tablosuna göre portföy değeri 484.651.829 TL olup, Net Aktif Değeri 389.660.100 TL olarak hesaplanmaktadır. Buna göre Reysaş GYO hisseleri, 15.01.2014 tarihindeki piyasa değerine göre %74 iskonto ile işlem görmekte olup, GYO ortalaması olan %20 seviyesinin üzerindedir.
Raporun tamamı için tıklayın.
Gedik Yatırım Araştırma
Tüm Reysaş GYO hisse yorumları için tıklayın!
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!
Hisse senetleri ve piyasalar konusunda sormak istediklerinizi piyasa uzmanımıza aşağıdaki form yardımıyla iletebilirsiniz.
İletişim Formu
İletişim formu için buraya tıklayın