Polisan Holding Hisse Yorumu
Polisan Holding’i “Endeks Üstü Getiri” tavsiyesi ile takip listemize dahil ettik. Net Aktif Değer (NAD) yaklaşımına göre yaptığımız değerlemeye göre şirketin 12-ay sonrası için hedef değerini hisse başına 3.40 TL olarak belirledik, bu rakam %50 yukarı potansiyele işaret etmektedir. Polisan Holding bizim hesaplamalarımıza göre halihazırda Net Aktif Değer’ine göre %40 iskontolu işlem görürken halka açık holdinglerin ortalama iskonto oranı %20 seviyelerindedir. Şirketin mevcut fiyatlardan iskontolu işlem görmesinin yanısıra, güçlü büyüme beklentisi ve marjlarda beklenen iyileşme Polisan’ı cazip kılmaktadır. Polisan son 4 yılda %18.8 YBBO* oranı elde ederken gelecek 5 yıl için bu oranın %15.6 olmasını beklemekteyiz. Diğer taraftan Polisan Holding portföydeki varlıkların değerini ortaya çıkarmak için stratejik ortaklıklar, halka arz ve gayrimenkullerin değerlendirilmesi gibi aksiyonlar alabilir.
Türkiye’nin dinamiklerinden fayda sağlayacak dengeli bir portföy yapısına sahip… Boya ve izolasyon, kimyasallar (genel olarak inşaat sektörüne ürün sağlıyor), liman, gayrimenkul ve tarım sektörlerinde faaliyet gösteren Polisan Holding, Türkiye’nin temel büyüme dinamiklerinden fayda sağlayacak dengeli bir portföy yapısına sahiptir. Büyüyen genç nüfus, devam eden göç ve kalabalık hanehalkı ve yenileme ihtiyacı inşaat segmentini güçlü kılarken, bu durum boya ve yapı kimyasalları alanında talebin güçlü seyretmesini sağlamaktadır. Diğer taraftan coğrafi avantajı nedeniyle Türkiye uluslararası deniz ticaretinde önemli bir konuma sahip olup 2012 yılında limanlarda 387.5mn ton yük elleçlenmiştir. Ayrıca mevcut konut talebinin yanısıra Istanbul’un bölgesel bir iş merkezi haline gelmesi ofis tarafında da ihtiyacı arttırmakta bu da gayrimenkul fiyatlarının yüksek seyretmesine olanak sağlamaktadır.
Yeni yatırımlar ve kurumsal aksiyonlar ile NAD büyüyor… Polisan Holding için 1.4 milyar TL mevcut NAD hesaplarken hedef NAD ise %20 holding iskontosu sonrası 1.26 milyar TL olarak hesaplanmıştır. Devam eden ve planlanan yatırımlar, olası kurumsal aksiyonlar NAD büyümesine katkı sğlayacaktır; i) Polisan Yunanistan’ta 80 bin ton kapasiteli PET fabrikası satın aldı ve 1Ç14 itibarı ile faaliyete başladı, ii) liman tarafında yeni yatırımlar ve boya fabrikasının olası taşınması neticesinde kapasite artışı olacak, iii) gayrimenkullerin değerlendirilmesi sonucunda şirkete önemli nakit girişi olabilir iv) şirket iştirakleri ile ilgili halka arz veya stratejik ortaklık yoluna gidebilir, bu da şeffalığın ve değerlemelerin artmasına olanak sağlayacaktır.
Riskler; halka açıklık oranının sınırlı olması, döviz açık pozisyonu ve ana faaliyet kollarında ithal hammaddeye bağımlılık şirket açısından öne çıkan risklerdir.
Yatırım Özeti : Polisan Holding’i “Endeks Üstü Getiri” tavsiyesi ile takip listemize dahil ettik. Şirketin 12 ay sonrası için hedef değerini hisse başına 3.40 TL olarak belirledik, bu rakam %50 yukarı potansiyele işaret etmektedir. Değerlememiz Net Aktif Değer yaklaşımından oluşmaktadır. Polisan Holding Net Aktif Değer’ine (NAD) göre %40 iskontolu işlem görürken halka açık holdinglerin ortalama iskonto oranı %20 seviyelerindedir.
Polisan Holding hisseleri kurumsallığı daha ileri seviyelere taşımak için Mayıs 2012’de hisse başına 2.25 TL fiyat ile halka arz edildi. Şirket bu halka arz ile %5.3 halka açıklık oranına ulaşırken halka arz taahhütü gereği grup şirketi Şark Mensucat halka arz edilen hisselerin bir kısmını geri almak zorunda kaldı. Mevcut durumda halka açık %5.34 payın %2.48’lik kısmı Şark Mensucat’a aittir. Polisan Holding’in %88.5 payı aile üyeleri (Bitlis Ailesi) tarafından kontrol edilmektedir. Diğer taraftan Polisan Holding halka açıklığı yukarı seviyelere çekmek açısından önümüzdeki dönemde daha fazla blok satış işlemine de başvurabilir.
Polisan Holding Boya & İzolasyon, Kimya, Liman, Gayrimenkul ve Tarım alanlarında faaliyet göstermektedir. Şirketin tesisleri genel olarak Dilovası Organize Sanayi Bölgesi (Kocaeli) içinde olup iki otoyola, havalimanına, demiryoluna ve limana yakın mesafededir, bu da şirkete önemli bir lojistik avantaj sağlamaktadır.
Polisan geniş ürün yelpazesi ile Türkiye’de dekoratif boya segmentinde lider konumdadır. Şirket 180 bin ton/yıl boya üretim kapasitesi ile iç pazarda dekoratif segmentte (dekoratif boya toplam boya pazarının %60’ını oluşturmaktadır) %19 pazar payına sahiptir. Boya ve İzolasyon segmenti için 12-aylık hedef firma değer tahminimiz 509mn TL olup boya faaliyetleri bu segmentin önemli kısmını oluşturmaktadır.
Polisan Holding’in sahip olduğu Poliport, Kocaeli liman sahasında olup, sıvı depolamada uzmanlaşmıştır. Polisan Holding Poliport limanı kıyı sahasını 49 yıllığına kiralamış olup 2033 yılında sözleşme sona erecektir. Poliport kuru yük genel kargo elleçleme, sıvı elleçleme ve depolama (yüksek marjlı) ve antrepo hizmetleri vermektedir. Toplam elleçleme kapasitesi 6mn ton/yıl olup 168 bin m3 sıvı depolama kapasitesine sahiptir. Yapılacak yeni yatırımlar ile sıvı depolama kapasitesi önümüzdeki 3-4 yılda %60 artması hedeflenmektedir. Diğer taraftan Yunanistan’da alınan PET fabrikası ürün ve hammadde tedariği kapsamında lojistik açıdan Poliport’u kullanarak limandaki kapasite kullanımının artmasına olanak sağlayacaktır. Diğer taraftan Poliport’un Türkiye ekonomisi içinde önemli bir yere sahip Marmara Bölgesi içinde olması ve birçok organize sanayi bölgesine yakınlığı limana olan talebi canlı tutmaktadır. Poliport için 12- aylık hedef firma değer tahminimiz 605mn TL seviyesindedir.
Kimya tarafında yeni segmentler ve satınalmalar ile genişleme sürüyor. Polisan Kimya Formaldehit ve Formaldehit Reçineleri üretim ve pazarlaması alanında faaliyet gösterirken Polisan Yapı Kimya (%51’i Polisan Holding tarafından kontrol ediliyor) yapı kimyasalları satış ve pazarlamasını gerçekleştirmektedir. Polisan’in Dow Chemicals ile iştirak ettiği Rohm and Haas (%40’ı Polisan tarafından kontrol ediliyor) Emülsiyon Polimerleri ve bunlara ait hammadelerin alımı, satımı ve pazarlamasını gerçekleştirmektedir.
Polisan kimya tarafında son dönemde Yunanistan kurulu ve 80 bin ton yıllık kapasiteye sahip PET fabrikasını satınalmış olup tesis 2014 yılı ilk çeyreğinde faaliyete başlamıştır. Polisan orta vadede bu tesisten yıllık 100mn Euro ciro beklerken bizim beklentilerimiz oldukça muhafazakardır. Polisan’ın kimya segmenti için 12-aylık hedef firma değer tahminimiz 259mn TL seviyesindedir.
Polisan Holding önemli değere sahip gayrimenkulleri bünyesinde barındırmaktadır. Şirket Kurtköy’de Sabiha Gökçen Havalimanı’na komşu 175 bin m2 bir arsaya sahip olup bölgede arsa fiyatları 1,150 $/m2 seviyesinedir. Diğer taraftan Polisan İstanbul Kağıthane’de 30 bin m2 alana sahip ofis projesi Z-Office’in %42’sini kontrol etmektedir. Bölgede ofis fiyatları 3,250 $/m2 ve 4,200 $/m2 seviyelerindedir. Z-Office projesinin 1Ç14 itibarı ile faaliyete geçmesi ve Polisan’ın bu varlık ile ilgili kısa sürede satışa çıkması beklenmektedir. Diğer taraftan Polisan Holding Gebze’de (Kocaeli) 142 bin m2 arsaya sahip olup bu arsa boya fabrikasının taşınması amacıyla kullanılacaktır. Şirket ayrıca Gebze, Aydın ve Balıkesir’de çeşitli arsa ve arazilere sahiptir. Polisan’ın gayrimenkul segmenti için 12-aylık hedef firma değer tahminimiz 448mn TL seviyesindedir.
Tarım tarafında Polisan Holding Aydın (220 ha) ve Balıkesir (107 ha) illerinde sahip olduğu araziler ve devletten kiralayacağı araziler ile 10,000 dönüm tarımsal arazide, özellikle ceviz ve badem üretimi hedeflemektedir. Tahminlerimize tarım segmenti ile ilgili önemli bir katkı dahil etmezken Polisan’ın tarım segmenti için 12-aylık hedef firma değer tahminimiz 6mn TL seviyesindedir.
Büyüme ve karlılık açısından cazip iş kolları ve dengeli portföy dağılımı…Polisan Holding daha fazla değer yaratmak için yatırımlarını sürdürüyor ve Şirket saklı değeri ortaya çıkarmak için kurumsal adımlar atabilir. Bunların arasında her ikisi de Şirket’in net aktif değerinde büyüme yaratacak olan; yeni iş segmentlerine girmek için stratejik ortaklıklar ve şeffaflığı arttırmak için halka açılma planları da bulunuyor
Polisan’ın 2014 1. çeyrekte operasyonlarına başlamış ve Şirketi uluslararası platforma taşımış olan Yunanistan’daki yeni yatırımı (PET) 2015 itibariyle brüt gelirlere %13 daha ekleyecek ve varolan projelere güç katacak; Poliport’un iş hacmi Polisan Hellas’ın hammaddelerinin ve son ürünlerinin transferiyle artacak; Polisan Kimya ise Polisan Hellas’ın ürünlerini Türkiye’de pazarlamasını gerçekleştirecek. Şirket, ürünlerin satışı adına son müşterileriyle anlaşmaları zaten yapmış durumda.
Poliport’un kapasitesinin önümüzdeki 3-4 senede %60 artması bekleniyor ve yönetim boya üretim fabrikasını Kocaeli Gebze Organize Sanayi Bölgesinde bulunan 142,000 m2 büyüklüğünde yeni bir alana taşımayı planlıyor. Bu alanın 3’te biri fabrika için kullanılacakken, geri kalanı yatırım amaçlı kullanılacak. Böylece, 23,000m2 lik boş alan Poliport’ta kapasite arttırımları için hazır bulunacak.
Polisan arazilerini değerlendirmek adına fırsatlar arıyor.. Şirket Kağıthane Ofis Projesindeki payını satabilir, hedeflenen fiyat en az 100 milyon TL olacak (şirketin şu andaki piyasa değerinin %12’si). Ek olarak, Şirket Kurtköy’deki 175,000 m2’lik arazisi için seçenekleri değerlendirmek için önde gelen emlak şirketleriyle görüşmelerini sürdürüyor. Bölge için m2 başına ortalama fiyat 1,100- 1,200 dolar olurken, bu rakam 400 milyon TL’lik bir değere işaret ediyor (şirketin şu andaki piyasa değerinin %45-50’i). Bunun yanısıra, arsa için gelir paylaşımlı projeler de değerlendirmeye alınabilir. Polisan’ın arazileri için şu anki değeri 390 milyon TL olarak hesaplıyoruz (%30’luk gayrimenkul iskontosu sonrası). Bu varlıkların değerlendirilmesine ilişkin herhangi bir süreç değer yaratımına bağlı olarak hisse fiyatı için bir tetikleyici olacaktır. Boya sektörü sermaye yoğunluklu ve ithal edilmiş hammaddeye oldukça duyarlı. Bu bağlamda, Polisan var olan operasyonlarında( özellikle boya kolunda) yüksek marjlı yeni iş kolları açmak adına potansiyel ortaklıklara açık. Bunun yanısıra, Şirket hâlihazırdaki iş kollarını halka açabilir; bu yolla şeffaflığı ve açıklığı arttıracak ve varlıklarının saklı değerini ortaya çıkaracaktır
Değerleme : Polisan Holding için 12-ay vadede hedef değer tahminimiz 1.26 milyar TL olup bu rakam hisse başına 3.40 TL değere denk gelmektedir. Buna göre hedef değerimiz %50 yukarı potansiyele işaret etmektedir.
Polisan Holding mevcut NAD’ına göre %40 iskontolu işlem görmektedir. Hedef NAD hesaplamamızda %20 holding iskontosu kullandık. Değerlememiz şirketin her bir faaliyet alanının ayrı ayrı değerlemesinden oluşmaktadır. Her bir faaliyet oranı için farklı değerleme yöntemleri kullandık. İNA yaklaşımında iskonto oranının hesaplarken hisse senedi risk primi olarak %5.75, risksiz faiz getirisi olarak %9.75 ve Beta olarak 0.8 kullandık (sadece boya ve kimya için). Her bir faaliyet alanı için 12-aylık firma değeri hesapladık ve toplam değerden konsolide net borç oranının düşerek Polisan Holding için hedef değere ulaştık.
Son 3 yılda %18.8 YBBO oranı elde eden Polisan için gelecek 5 yılda 15.6% YBBO varsaydık. Boya ve İzolasyon segmenti için %10.6 YBBO tahmin ederken kimya ve liman için sırasıyla %25.8 ve %17.2 YBBO tahmin ettik. Kimya tarafında Polisan Hellas’ın katkısı 1Ç14 itibarı ile balşayacak ve 2015 yılında toplam konsolide ciro’nun %13’üne ulaşacak. Liman tarafında sıvı depolama kapasitesi 3-4 yılda %60 artış gösterecek.
Son 3 yılda %9.5 FAVÖK büyümesi elde eden Polisan için gelecek 5 yılda FAVÖK rakamında 17.4% YBBO tahmin ettik. Kimya ve Boya tarafında marj artışı varsaymadık ancak liman tarafında artan operasyonel verimlilik marjların yükselmesine olanak sağlayacaktır. Buna bağlı olarak 2017 yılında konsolide FAVÖK marjı %16.1’e ulaşacaktır.
Yatırım harcamaları ağırlıklı olarak Polisan’ın kimya ve liman tarafındaki kapasite yatırımlarından kaynaklanmaktadır. Çalışma sermayesi 2013 yılıdan cironun %44’ü olarak gerçekleşecektir. 2017 yılında bu oranın bir miktar gerileme ile %42 seviyesine gerilemesini beklemekteyiz.
Yatrım Finansman Araştırma
Tüm Polisan hisse yorumları için tıklayın!
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!
Hisse senetleri ve piyasalar konusunda sormak istediklerinizi piyasa uzmanımıza aşağıdaki form yardımıyla iletebilirsiniz.
İletişim Formu
İletişim formu için buraya tıklayın