PNSUT 2Ç20 Bilanço Değerlendirmesi
Pınar Süt (PNSUT) 2C20’de 4 milyon TL net kar açıkladı. Net kar yıllık %1660 artarken çeyreklik %85 geriledi. Geçen yıl aynı döneme göre kardaki artışta, Cirodaki artış, kur farkı gelirleri ve iştiraklerinden kar paylarındaki artış pozitif etki yaparken, finansman giderlerindeki artış, faaliyetler giderlerindeki yükseliş kar üzerinde baskı yarattı. Sonuç olarak pozitif etkiler, negatif etkilerden daha baskın gelmiş. Çeyreklik düşüşte ise sezonluk etkinin rolü bulunuyor. Yılın ilk yarısında ise net kar %77 artışla 31.5 milyon TL seviyesinde gerçekleşti.
Karlılık yata
Şirket 22.3 milyon TL FAVÖK karı yazarken, yıllık %5, çeyreklik %45 geriledi. FAVÖK marjı %4.9 ile geçen yıl aynı döneme göre paralel seyretti. Yılın ilk yarısında FAVÖK %39 artışla 62.5 milyon TL olurken, Şirket 6 aylık dönemi geçen yılın 1 puan üzerinde %6.5 FAVÖK Marjı ile tamamladı. 2019 yılı FAVÖK Marjı %5 seviyesindeydi.
Satışlar artıyor
Satış gelirleri 2C20’de yıllık %15 artış, çeyreklik %9 düşüşle 460.4 milyon TL seviyesinde oluştu. PNSU tonaj bazında satışları yıllık %5.3 artışla 156.224 ton oldu. Yılın ilk yarısında yıllık %24 artışla 967 milyon TL satış geliri elde edildi. İhracat oranı %11.1 olurken, 21.1 milyon $ ihracat gerçekleştirdi. Geçen yıl aynı dönemde 43 milyon $ ihracat gerçekleşmişti. Yurtiçi satışlar %23 artışla sürükleyen oldu.
Nakit akışları Zayıf bir Dönem
PNSUT ‘un nakit akışlarının yılın ilk yarısında zayıf gerçekleştiğini görüyoruz. Ticari alacaklar ve stoklardaki artış işletme sermayesi ihtiyacını artırırken, buna rağmen Şirket yatırımlarına devam ederek geçen yılın 4 katı üzerinde 16.9 milyon TL yatırım harcaması gerçekleştirdi. Sonuç olarak 106 milyon TL borçlanma gerçekleştirdiği görülüyor. Net Borç rakamı yıl başında 137 milyon TL’den 242 milyon TL’ye yükseldi. Net borç / FAVÖK rasyosu ise 2.4x seviyesinde bulunuyor. Çok yüksek bir seviyede değil ancak net borç / favök rasyosunda 2018 yılındaki 1.8x seviyesinden bu yana sürekli artış var. Cari oran 1.17x ile ideal seviyede. Borçluluk veya borç çevirme sorunu görünmüyor. Ancak borç seviyesinin takibe alınması lazım.
Değerlendirme
PNSUT yıllıklandırılmış satışlar dolar bazında 2019 yılının bir miktar üzerinde 304 milyon $ seviyesinde seyrediyor. 2014 yılında 430 milyon $ ciroya ulaşmış olsa da 2018 yılından bu yana 300-310 milyon $ arasında satış geliri performansı var. Buna paralel Şirket’in 2020 yılını %22 artışla 2 milyar TL ciro, %53 artışla 127 milyon TL FAVÖK rakamı ile kapatmasını bekliyoruz. FAVÖK Marjının yıl genelinde %6.2 seviyesinde olmasını öngörüyoruz.
Tarihsel piyasa çarpanlarına bakıldığında PNSUT, pd/dd oranına ve fd/satış oranına göre çok iskontolu görünüyor. fd/favök rasyosuna göre ise değerinde görünüyor. İNA modelimize ve yukarıdaki tarihsel çarpan değerlerine göre PNSUT için 12 aylık dönemi kapsayan hedef değerimizi 24.16TL olarak belirliyoruz. Borsa fiyatı olan 19.52TL fiyata göre %24 kazandırma potansiyeli bulunuyor.
Riskler ve Fırsatlar
PNSUT için uzun vadede iki risk görmekteyiz. Borçluluk oranının artması ve Yaşar Grubunun tekrar tahvil borçlanmasına gitmesi ile Şirket’in 2014 yılında olduğu gibi kefil olmasıdır. Pozitif taraflar ise, Yaşar Grubuna ait kefaletin sona ermesi ile hisse üzerindeki baskının kalkması, ilerleyen yıllarda 2014 yılındaki 430 milyon $ ciroya ve kar marjlarına ulaşma potansiyelinin bulunmasıdır. Ayrıca net borç / favök oranının tekrar 1.8x seviyelerine düşmesi ile hisse fiyatında ilave yukarı baskı oluşma ihtimali bulunmasıdır.
Kaynak: İntegral Yatırım