Küresel karşı rüzgarlara rağmen, orta vadeli operasyonel iyileşme
Öneri: AL
Mevcut fiyat: TRY5.42
Hedef fiyat: TRY7.25
Getiri Tahmini: 34%
Petkim’i AL tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz
Türkiye’nin tek petrokimya şirketi olan Petkim için tavsiyemizi, 12 aylık toplam hedef fiyat olarak TRY7.25/hisse (2019 yılında temettü dağıtımı beklemiyoruz) ve 34% yukarı potansiyel ile, AL olarak başlatıyoruz. Petkim’in ağırlıklı olarak içsel sebeplerden dolayı operasyonel bir iyileşme sürecine girebileceğini düşünüyoruz. Bu düşüncemizin ana sebepleri 1) 3Ç19 başı tam kapasite ile devreye girmesi beklenen STAR rafineriden kaynaklı maliyet avantajları, 2) 51MWe’lik rüzgar santralleri portföyünün şirketin VAFÖKüne olumlu etki etmesi, 3) liman varlığından gelen gelirlerde artış, olarak özetlenebilir. Dolayısıyla, Petkim’in, 2018-2021 arasında dolar bazında yıllık ortalama 8% (TL bazında 24%) VAFÖK büyümesi, ve 12% (TL bazında 29%) net kar büyümesi kaydetmesini bekliyoruz. Küresel petrokimya pazarlarındaki operasyonel görünüm 2019 yılında zorlu görünmekte olup; global üretim fazlası, değişik ürün gruplarında marj zayıflığıyla beraber global ekonomik büyümeye dönük endişelerle beraber düşük maliyetli petrokimya üreticilerin piyasada baskınlığını devam ettirmesi beklenmektedir. Dolayısıyla, Petkim’in global marjlara bağlı operasyonel tahminlerinde orta vade için temkinli olmaya tercih ettik. Bununla beraber, Petkim’e özel operasyonel sebeplerden kaynaklı, 2019 yılının Petkim için STAR rafinerisi ile entegrasyon ve enerji/liman operasyonların oturmaya başlamasıyla beraber; göreceli olarak yüksek maliyetli yapısını kısmen dengeleyebileceğini düşünüyoruz.
STAR rafinerisi ile maliyetlerde iyileşme & petrokimya dışı işlerdeki gelirlerde artış:
Petkim için temel pozitif yatırım temaları, 1) Büyüyen bir pazarda faaliyet göstermesi, 2) Şirketin tesislerindeki 2017 ve 2018 yılındaki duruşlardan sonra, 2019 – 2021 arasında 95%-100% arası kapasite kullanımı ile faaliyet gösterebileceği yönündeki beklentimiz, 3) STAR rafinerisinin, 3Ç19 ile tam kapasite devreye girmesi ile beraber, Petkim’in daha uygun ve homojen olarak tedarik edebileceği nafta ve diğer ürünler ile, operasyonel karlılığında iyileşme, 4) Enerji ve liman operasyonları gelirlerinin 2019 ve sonrasında daha belirgin olabileceği ve şirketin genel gelir yapısını daha dengeli hale getirmesi, 5) Yatırım harcamalarındaki düşüş beklentisinin operasyonel nakit akımına olumlu etki etmesi, ve 6) Operasyonel olarak zayıf TL’den faydalanması (gelirlerin 100%’u döviz, maliyetlerinin 90%’ı TRY cinsinden) olarak sıralanabilir.
Rekabetçi iç pazar ve göreceli maliyet dezavantajı:
Petkim’in yatırım temasının ana negatif yönleri: 1) nafta bazlı petrokimya ürünleri üretim yapısının, alternatiflere göre, daha fazla ürün sunabilme yetisine rağmen, alternatiflerine göre daha maliyetli olmasının getirdiği maliyet dezavantajı, 2) Türkiye petrokimya pazarının serbest ve oldukça rekabetçi bir piyasa olması, 3) Petkim’in 2019 net borç VAFÖK oranın, 2020 ve sonrasında düşüş eğilimine geçmesini beklemekle beraber, 3x seviyesinde, nispeten yüksek bulmamız, 4) 4Ç18 sonuçlarının geçen seneye göre zayıf olması ve potansiyel olarak düşük verimli temettü dağıtımı beklentilerimizin gerçekleşmesi durumunda, kısa vadeli ve/veya temettü beklentisi olan yatırımcıların hisse fiyatına etkisi, 5) Petkim’in STAR rafinerisinde USD720m karşılığında aldığı 18% payın, kısa vadede Petkim’e direkt fayda sağlamaması ve borçluluğunu arttırması olarak sıralanabilir.