Pegasus Hisse Yorumu
SAW’da artan trafik problem olmaya devam ediyor “Endeks altı getiri” ile araştırma kapsamına alıyoruz. Pegasus’u “endeks altı getiri” önerisiyle araştırma kapsamına alıyoruz. Hisse, Nisan 2013 tarihinde gerçekleşen halka arz fiyatına yakın değerlerde işlem görmekte. Ancak, bugün itibariyle, o günkü şartlara göre daha olumsuz operasyonel görünüme sahip olmasından dolayı bizatihi bu mukayesenin bir alım fırsatı doğurduğunu düşünmüyoruz. Uzun vade için beğendiğimiz bu hisse …. Bizce Pegasus; (i) Türkiye’nin gelişime açık havacılık sektöründe öncü düşük maliyetli taşıyıcı olması (ii) Türkiye’nin coğrafi avantajı sayesinde uluslararası transfer uçuşlarından faydalanması, (iii) Yan gelirlerin büyümesi için henüz yerinin olması (iv) Düşük birim maliyeti geçmişi sayesinde uzun vadeli bir başarı hikayesi olmaya namzet bir şirkettir. …Kısa vadede THY’den olumsuz etkilenmeye devam edecek. Uzun vadeli görüşümüz olumlu olsa da, şirketin, Sabiha Gökçen’de (SAW) büyümeye devam etmekte kararlı olan Türk Hava Yollarından olumsuz etkilenmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Bu sadece artan rekabet nedeniyle yolcu birim gelirlerindeki düşüş olarak tezahür etmeyecek, aynı zamanda artan pist trafiği nedeniyle yaşanan gecikmeler ve uçak kullanım sürelerindeki verimsizlikle de boy gösterecektir. Biz bu olumsuzlukların kısa vadede düzelmesinin zor olacağı kanaatindeyiz. Akaryakıt dışı birim giderlerde bir düşüş öngörmüyoruz. Düşük maliyetli taşıyıcı olması nedeniyle, akaryakıtın toplam giderler içerisindeki payı Pegasus’da %45 mertebelerindedir. Ancak, buna ragmen şirket geçmişte yüksek fiyattan imzaladığı riskten korunma anlaşmaları nedeniyle, yakıt fiyatlarındaki düşüşten henüz tam manasıyla faydalanamadı ve 3Ç15 ile beraber bu faydayı görmeyi bekliyoruz. Öte yandan, şirket marjlarında kısa vadede bir genişleme olacağını tahmin etmiyoruz çünkü şirketin yapısal değişimler nedeniyle (örneğin yer hizmetleri işini kendi üstlenmesi, çift tip uçak kullanımına geçecek olması gibi) akaryakıt harici gider kalemlerindeki artışınn akaryakıt düşüşünün faydasını dengeleyeceğini varsayıyoruz. Riskler. Değerlememizin aşağı yönlü (yukarı yönlü) kilit riskleri (i) beklenenden düşük (yüksek) yolcu talebi, (ii) birim yolcu ücretlerindeki kötüleşmesinin artması (iyileşmesi), (iii) maliyet kısma çabalarının, özellikle yer hizmetlerinin, başarısız (başarılı) olması, (iv) kötü dakiklik performansının devam etmesi (durması), (v) Sabiha Gökçen havalimanı ikinci pistinin geç (erken) açılması.
Yatırım tezi
Türkiye’de indirimli havayolu iş modelinin tek gerçek uygulayıcısı olan Pegasus’un merkez üssü Sabiha Gökçen Havalimanıdır. THY’nin 2Ç13 itibariyle Sabiha Gökçen’de artan ağırlığıyla birlikte daha şiddetli rekabete maruz kalan Pegasus’un havalimanında yaşanan sıkışmanın da etkisiyle gelecek vaad eden görünümünde kötüleşmeler meydana geldi. Ek olarak, (i) olumsuz parite hareketleri, (ii) büyük düşüş öncesinde yüksek fiyattan yapılan petrol vadeli işlemleri ve (iii) mevcut hızlı büyümenin getirdiği ek maliyetler, şirketin marjlarında erozyona sebep oldu. Şirket tarafından yapılan açıklamalara göre THY tarafındaki baskının sürmesi ve Pegasus’un da kapasite ve filo genişlemesinde herhangi bir yavaşlama olmayacak olmasından dolayı verimlilik ve yolcu yükleme faktöründe herhangi bir iyileşme öngörmüyoruz. Şirket üzerinde baskı oluşturan eski petrol vadeli kontratlarının sona erecek olmasıyla, Pegasus’un petrol fiyatlarındaki keskin düşüşten faydalanmasını bekliyoruz. Fakat, şirketin bu maliyet avantajını daha rekabetçi olabilmek adına bilet fiyatlarına yansıtacak olması dolayısıyla yakıt dışı koltuk-km başı birim giderlerde yakın dönemde bir iyileşme beklemiyoruz ve marjların 2016’da baskı altında kalacağını düşünüyoruz. Hisse fiyatında yıl başından bu yana gerçekleşen %40 civarındaki gerileme ise piyasanın zor geçmesi beklenen yılı ve beraberinde gelen riskleri kabaca fiyatladığını gösteriyor. Bununla birlikte, ana performans kriterlerinde elle tutulur bir düzelme görmeden iyimser bir duruş sergilemek için erken olduğunu düşünüyoruz.
Potansiyel katalizörler ve riskler
Potansiyel katalizörler; i.Canlı talebe ve iyileşen load faktöre işaret edebilecek güçlü trafik verileri; ii. Verimlilikte beklenenden az kötüleşme ve daha iyi marjlar; iii. Düşük yakıt maliyetiyle beklenenden iyi finansal sonuçlar; iv. yolcu başı yan gelirlerin daha da iyileşme
Potansiyel riskler;i.Talepte oluşabilecek zayıflıklar, ii. Verimlilikte kötüleşmenin devam etmesi, iii. Maliyet kısma çabalarının, özellikle yer hizmetlerinin, başarısız olması, iv. Sabiha Gökçen’deki ikinci pistin yapımının gecikmesi.
DEĞERLEME
Pegasus’ta hisse başına 18,2 TL hedef fiyat (12 aylık) ile birlikte %8 aşağı yönlü potansiyel görüyoruz. Havayolu şirketlerinde indirgenmiş nakit akışı (İNA) yöntemini kullanmamayı tercih ediyoruz. Havacılık sektörünün döngüsel doğası ve beraberinde getirdiği belirsizliklerden dolayı değerlememizin güvenirliliğini ve doğruluğunu etkileyeceğini düşündüğümüz için indirgenmiş nakit akışları (İNA) yöntemini kullanmamayı tercih ettik. Bu belirsizliklerden basilica olanları; (i) İNA yönteminin jet yakıt fiyatlarına ve parite tahminlerine olan yüksek derecede duyarlılığı; (ii) Sermaye harcamalarını doğrudan etkileyen uçak fiyatlarındaki belirsizlik. Dolayısıyla, Pegasus’u sadece çarpan bazında değerlemeyi tercih ediyoruz ve Türk Hava Yollarında uyguladığımız gibi 2016 için 6,0x FD/FAVKÖK çarpanın baz alarak bu seviyeye makul değer olarak alıyoruz.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!