Mahfi Eğilmez – 05.09.2015
Parasal genişleme
Parasal genişleme, merkez bankalarının açık piyasa işlemi (APİ) olarak bilinen para politikası aracının çok büyük miktarlara ulaşmış halinden başka bir şey değil. Merkez bankaları, piyasaya likidite vermek istediklerinde piyasadan tahvil, bono gibi kâğıtları alır (bunlara kısaca kâğıt diyeceğim) ve karşılığında para verirler. Bunu satın alma olarak yapabilecekleri gibi kısa süreli devralıp iade etmeye dayalı repo yöntemiyle de yapabilirler.
Parasal genişlemeyi ilk kez başlatan ABD Merkez Bankası (Fed), bu yolla piyasada likiditeyi artırarak ekonomiyi canlandırmayı amaçlıyordu. Aslında bu yapılanın para basmaktan bir farkı yoktu. Hatta daha da kötüsü para basıp o parayı Hazine’ye vermekten bir farkı yoktu. Çünkü para karşılığında alınan kâğıtların büyük çoğunluğu Hazine kâğıtlarıydı. Fed, bankaların veya kurumların ellerindeki Hazine kâğıtlarını alarak Hazine’nin borcunu üstlenmiş oluyordu.
Fed’in QE uygulamaları
Fed, bir yandan bankalara bu şekilde likidite sağlarken bir yandan da faizleri düşürerek bankaların kredi verebilmelerini sağlamaya çalıştı. Amaç bu yolla talebi ve dolayısıyla ekonomiyi canlandırmaktı. Fed, bu işlemi yaparken bastığı para miktarını astronomik biçimde artırdı. Fed’in bilançosu 2008 yılında 900 milyar USD dolayındaydı, bugün 4,5 trilyon USD dolayında bulunuyor.
Fed, 2008 Aralık ayı ile 2010 Temmuz ayı arasında uyguladığı QE1 programında bankalardan toplamda 800 milyar USD tutarında Hazine kağıdı ve Mortgage’e dayalı türev ürünlerini satın aldı ve karşılığında para verdi. Aynı dönemde faiz oranını da sıfıra kadar indirerek piyasada kredi talebi yaratmaya çalıştı. Bu kadar büyük miktarlı bir müdahaleye karşın QE1 programı istendiği kadar iyi sonuçlar vermedi. Piyasada bir kıpırdanma olduysa da bu, öngörülenin çok altındaydı. Talep yeterince artırılamamıştı.
QE1’den istediği sonucu alamayan Fed, 2010 yılının Kasım ayında QE2 adı verilen yeni bir parasal genişleme programını başlattı. Bu program da ilkiyle aynı mantık üzerine kuruluydu. 2011 yılının Temmuz ayına kadar süren QE2 aracılığıyla Fed, yine bankalardan Hazine kağıdı aldı ve karşılığında bankalara 600 milyar USD tutarında para verdi. QE2, ilkine göre daha başarılı oldu. Bunun iki nedeni var: (1) Fed bu kez uzun vadeli kâğıtları alıp karşılığında para vererek bankaları uzun vadeli bağlantılardan kurtarmıştı. (2) QE1’in üzerine gelen bu parasal destek piyasadaki likiditeyi daha da genişletmişti.
2011 yılının Eylül ayında Fed, bu kez adına Operation Twist denilen ve toplamda 400 milyar USD tutan bir uygulamayı sahneye koydu. QE’ye benzeyen yani uzun vadeli tahvilleri ve mortgage’a dayalı türev ürünleri bankalardan alarak onlara para verip uzun bağlantılardan kurtulmalarını sağlayan bir uygulamaydı bu. Operation Twist, yeni bir uygulama değildi. Fed tarafından ilk kez 1961 yılında elindeki kısa vadeli Hazine kâğıtlarını uzun vadeli olanlarla değiştirmek ve bu yolla yatırımcılara kaynak sağlamak amacıyla uygulanmıştı. Genel olarak ilki de bu son uygulananı da başarılı sonuçlar verdi.
Fed, 2012 yılının Eylül ayında QE3’’ü uygulamaya soktuğunu açıkladı. Bu programda Fed, operation twist kapsamında aylık 40 milyar USD tutarında mortgage’a dayalı türev ürünleri almaya devam ederken her ay 85 milyar USD tutarında da Hazine kağıdı alacağını ilan etti. QE3 ile birlikte Fed alışılmadık üç açıklama yaptı: (1) Faizi 2015 yılına kadar sıfır oranında tutacağını ilan etti. (2) Kâğıt alarak para verme operasyonunu, istihdam ciddi biçimde iyileşene kadar sürdüreceğini belirtti. (3) Ekonomiyi canlandırmak için çalışacağını ve daralmaya izin vermeyeceğini açıkladı. Bu üç açıklama da bir merkez bankası için alışılmamış açıklamalardı ve Fed bu tür açıklamaları daha önce hiç yapmamıştı. Bunları yapmaktan amacının tüketici, yatırımcı ve finans kurumu güvenini yeniden oluşturmak olduğunu ya da kısaca beklentileri olumlu yöne çevirmek olduğunu söyleyebiliriz.
QE3 devam ederken 2013 Ocak ayında Fed, QE4’ü yaşama geçirdi ve aylık 85 milyar USD tutarında uzun vadeli Hazine kâğıtlarını almayı sürdüreceğini açıkladı. Fed, QE4 programını açıklarken bu uygulamayı iki koşuldan birisinin gerçekleşmesine kadar sürdüreceğini ilan etti. Bu iki koşul şunlardı: (1) İşsizlik oranının yüzde 6,5’un altına düşmesi. (2) Enflasyon oranının yüzde 2,5’un üzerine çıkması. İşsizlik oranı gerçekten de zaman içinde yüzde 6,5’un altına düştü (bugün yüzde 5,1 düzeyinde bulunuyor.) Bu düşüşü izleyerek Fed, QE4’ü tedrici olarak kaldıracağını Mayıs 2013’de açıkladı ve açıklamaya uygun olarak yavaş yavaş tahvil alımını azaltarak Ekim 2014’de QE4 uygulamasına ve tahvil alımlarına son verdi.
QE’ler işe yaradı mı?
Fed’in uyguladığı parasal genişleme programlarının tam olarak amacına ulaştığını söylemek zor. Amaç eğer ekonomide büyümeye geri dönmek, işsizliği azaltmak, deflasyonist yapıyı kırmak ve finansal sisteme güveni geri getirmek olarak tanımlanırsa bunlardan bazılarına ulaşıldığını, bazılarına da kısmen ulaşıldığını söylemek mümkün. Aşağıdaki tablo 2008’den bu yana gelişmeleri ortaya koyuyor (veriler için kaynak: IMF, WEO Database, April 2015.)
| 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 T | |
| Büyüme | -0,3 | -0,3 | 2,5 | 1,6 | 2,3 | 2,2 | 2,4 | 3,1 |
| Enflasyon | 0,7 | 1,9 | 1,7 | 3,1 | 1,8 | 1,3 | 0,9 | 0,5 |
| İşsizlik | 5,8 | 9,3 | 9,6 | 8,9 | 8,1 | 7,4 | 6,1 | 5,1 |
Tabloya baktığımızda ABD ekonomisinin bu uygulamalar sonucunda resesyondan çıkarak büyümeye geri döndüğünü, dolayısıyla uygulamaların bu alanda başarılı olduğunu söyleyebiliyoruz. Benzer bir yargıyı işsizlik oranındaki gerilemeye bakarak da yapabiliyoruz. Buna karşılık enflasyonda aynı şeyi söylemek mümkün değil. Enflasyon tam tersine düşüş eğilimini sürdürüyor. Ekonomi üzerindeki en büyük baskı da bu deflasyon tehdidi zaten. Bunlara ek olarak bazı noktaları da vurgulayalım. İşsizlikteki ciddi düşüşe karşın henüz istihdamdaki artışlar, ücretlerdeki gelişmeler, iş kalitesindeki artışlar tam istendiği düzeyde değil. Finansal kurumlara ve araçlara yeniden güven sağlanmış olsa da QE’lerin yarattığı büyük likidite genişlemesi birçok alanda yeni balonlar oluşmasına yol açmış bulunuyor. Aslında Fed’in faizi artırma isteği de bu balonların daha fazla şişmesini önleme arzusundan kaynaklanıyor.
Fed faizi artırır mı?
Fed’in faizi artıracağını biliyoruz ama zamanlaması konusunda düşünce birliği yok. Yukarıda değindiğimiz gibi bilançosunun kriz öncesine göre 5 kat artmış olması ve piyasaya verilen bol likiditenin yarattığı balonların Fed’i rahatsız etmemesi mümkün değil. O nedenle Fed, eninde sonunda faizi artıracak. Fed başlangıçta istihdam ve enflasyonu hedef alarak yola çıkmıştı. Sonradan bunların yanına büyümeyi de ekledi. Bugün geldiğimiz aşamada istihdam ve büyümede hedefe ulaşılmış olsa da enflasyon konusunda hedeften uzak olunduğu görülüyor. Bu durumda Fed’in faiz konusunda nihai kararını enflasyondaki gelişmelere (ayrıntılara ve çekirdek enflasyona) bakarak vereceği anlaşılıyor.
Fed faizi artırırsa ne olur?
Fed’in faizi sıfır dolayında tutması, ABD’de faizlerin çok düşük olması sonucunu getiriyor. Benzer bir durum, enflasyonun çok düşük olduğu Euro bölgesi ve Japonya için de geçerli. O nedenle bu bölgelerdeki tasarruflar ister istemez daha yüksek faiz öneren gelişme yolundaki ülkelere yöneliyor. Fed’in faizi artırması bir seferlik bir hamle olmayacak. Bu artılş devam eden bir süreç olacak. O nedenle Fed’in faiz artışı gelişme yolundaki ülkelere yönelmiş olan fonların artık yüksek riske ayarlı yüksek getirilerden vazgeçip ABD tahvillerine ve diğer araçlara yönelmesine yol açacak. Bu durum, yani para çıkışları, Türkiye’nin de aralarında yer aldığı dış finansmana bağımlı ekonomilerde ciddi sarsıntılara yol açacak. Bir örnek olarak belirteyim. Türkiye’nin önümüzdeki bir yılda çevirmesi gereken dış borç tutarı 170 milyar dolar. Yaklaşık 35 – 40 milyar dolar da cari açık vereceğini tahmin edersek kabaca 200 – 210 milyar dolar dolayında dış finansman ihtiyacı olacak demektir. Bu durum, Türkiye’nin niçin en kırılgan ekonomilerden birisi olduğunu ortaya koyuyor sanırım.
Ayrıntı Notu: Diğer Ülkelerde QE Uygulamaları
Fed’in uyguladığı QE benzeri uygulamaları önce İngiltere Merkez Bankası (BOE) uygulamaya koydu. Söz konusu uygulama devam ediyor. İngiltere bu uygulamadan son derecede olumlu sonuçlar aldı. Ardından Japonya Merkez Bankası (BOJ) da 2012 yılında benzer bir uygulamaya girdi. Bu yolla BOJ, giderek değerlenmiş bulunan Yen’in piyasada bollaşmasını sağlayıp değerini düşürerek ihracatı artırmayı amaçladı. Japonya, devam eden bu uygulamada kısmen başarılı oldu. Bu uygulamaya en son giren Avrupa Merkez Bankası (AMB), 2015 yılı başında aylık 60 milyar Euro tutarında tahvil alarak karşılığında bankalara para vermeye başladı. Amacı, değeri yükselmiş bulunan Euro’yu piyasada bollaştırarak değerini düşürmek ve Euro bölgesinin ihracatını desteklemekti. AMB, devam etmekte olan bu uygulamada henüz hissedilir bir başarıya ulaşamadı. O nedenle AMB’nin QE miktarını artırması yolunda baskılar artıyor.