Tavsiye: Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat, TL 744.00
Güncel Fiyat, TL 402.00
Getiri Potansiyeli 85%
• 2024’teki zayıf mali performansın ardındakiler… Temmuz 2024’te uygulanan GSR düzenlemeleri ve 4Ç24’ten itibaren sarkan teslimatlar 2024’te gelirleri baskıladı. Otobüs ve Zırhlı Araç (ZA) satış adetleri 4Ç24’te sırasıyla %46 ve %47 oranında yıllık düşüş gösterdi. Dolayısıyla, güçlü 1Y24’e rağmen, otobüs ve ZA satışları 2024’te %14 ve %34 oranında yıllık düşüş kaydetti. Öte yandan ZA üretim adetleri son çeyrekte %11 yıllık artış gösterdi. Üretimi tamamlanıp teslimatı 2025’e sarkan araçların ciro katkısının 2025 yılında gerçekleşmesini bekliyoruz. Diğer taraftan, Ocak 2024’te Türkiye Metal Sanayicileri Sendikası (MESS) ile yapılan anlaşma, çalışanlara reel ücret artışı sağladı ve Şirket için 2024’te marjları baskıladı. Maliyet baskıları, otobüs pazarındaki düşüş ve sarkan teslimatların üzerine EUR/USD geriledi ve bu da satışları baskıladı ve operasyonel kar marjını düşürdü. EUR/USD’nin gerilemesi ve TRY’nin reel değer kazanması, ihracatı toplam satışlarının %70’inden fazlasını oluşturan şirketin operasyonları için temel olumsuzluklar olarak kalmaya devam ediyor. Stok seviyelerindeki artış, işletme sermayesi ihtiyaçlarını artırarak şirket borçluluğunu tarihi yüksek seviyelere taşıdı. Yüksek borçlulukla beraber artan finansman maliyetleri de net kar marjını baskıladı.
• Otokar, marjları TMS29’dan en kötü etkilenen şirket… Enflasyon muhasebesi, yüksek stok gün sayısı (yaklaşık 180-200 gün) nedeniyle Otokar’ın kar marjları üzerinde kayda değer bir olumsuz etkiye sahip oldu. 2023’te, TMS29 öncesi ve sonrası FAVÖK marjı arasında yaklaşık 10 puan fark oluşturdu (%16-%6). TMS29’un yalnızca bir muhasebe farkı olmasına rağmen, FD/FAVÖK gibi değerleme çarpanlarını değiştirerek yatırımcı kararları üzerinde bir etkisi olduğuna inanıyoruz. Daha iyi operasyonel performans görünümünün yanı sıra, 2025’te dezenflasyonun TMS29 sonrası FAVÖK marjı üzerindeki olumsuz etkiyi azaltmasını bekliyoruz.
• USD bazında yaklaşık %38’lik bir ciro büyümesi bekliyoruz… 2024’ten itibaren teslimatların düşmesi, Romanya Projesi’ne ilişkin ilk parti teslimatı, Estonya Projesi’nin kalan teslimatları ve yeni alım modeli nedeniyle Otokar için 2025’te sağlam bir yörünge öngörüyoruz. Şirket, operasyonel kazanç ivmesi oluşturmanın eşiğinde.
• Romanya projesini tek başına değerli bulsak da, coğrafi genişleme sağlamak adına stratejik buluyoruz… Şirket, Kasım 2024’te 3,4 milyar RON değerinde sözleşme (cUSD891mn) kazandı; bu tutar, son kapanış itibarıyla piyasa değerinin yaklaşık %64’üne ve 3Ç24 itibarıyla kesinleşen siparişlerin neredeyse dört katına karşılık geliyor. Projenin önümüzdeki yıllarda karlılıkta volatiliteyi azaltmasını bekliyoruz. Proje, şirketin coğrafi ayak izini artırarak ve özellikle Doğu Avrupa ihalelerinde rekabet gücünü arttırarak tutarının ötesinde stratejik bir öneme sahip. Alınan avanslarla, 2025’te Şirketin borçluluk görünümünün iyileşmesini bekliyoruz.
• Küresel ZA pazarının 2025’te %9,4 büyümesi bekleniyor. DefenseI Q’ya göre, Zırhlı Personel Taşıyıcılar (APC) ve Piyade Savaş Araçları (IFV) sırasıyla %21 ve %13 büyüme oranlarıyla 2025’te en hızlı büyüyen kategoriler olması bekleniyor. Küresel ZA pazarının 2024’te 36,5 milyar USD’den 2029’da %2,1’lik bir bileşik yıllık büyüme oranıyla 40,6milyar USD’ye çıkması bekleniyor. Otokar’ın 2024’te %0,5 olan pazar payını 2025’te %1,0’a çıkarmasını bekliyoruz. Şirket, 2024’te üretim kapasitesini 700 ZA’dan 950 ZA‘ya çıkardı.
Kaynak: Ak Yatırım