Odaş Elektrik Hisse Yorumu
Yönetici Özeti…
13-14 Mayıs 2013’te Odaş Elektrik Üretim A.Ş.’nin halka arzı gerçekleştirilmiş ve 12.000.000 adet hissenin %60’ı kurumsal yatırımcılara olmak üzere tamamı pay başı 5,00 TL’den satılmıştır. Halka arzda kurumsal yatırımcıların toplam talebi kurumsal
yatırımcılara ayrılan tahsisatın 2 katı seviyesinde gerçekleşmiştir.
Halka arzdan bu yana elde edilen günlük verilere göre hissenin tarihi betası 0,74x olarak hesaplanmıştır. Beta hesaplaması yapılırken 1 yıllık veriler kullanıldığı için hesaplanan betanın uzun vadeli beta için anlamlı bir gösterge oluşturmadığı beklenebilir. Hissenin fiyat hareketinde piyasanın önemli bir faktör olmasına rağmen piyasa dışı şirkete has değişkenlerin de fiyat üzerinde ciddiye alınabilir etkiye sahip olduğu görülmektedir.
ODAS hissesinin ilk işlem tarihi olan 21 Mayıs 2013’ten rapor tarihine kadar gerek yurt içinde gerekse yurtdışında hisse senedi piyasasını etkileyen, ulusal ve global geliĢmeler, FED açıklaması sonrası geliĢmekte olan ülkelerden fon çıkıĢı, gösterge tahvil faiz
oranları ile döviz kurunun artması gibi olaylar meydana gelmiştir.
Genel ekonomik konjonktürde meydana gelen değişikliklerin yanı sıra şirketin özelinde olan ve yatırımcı algısını doğrudan etkileyen gelişmeler de meydana gelmiştir. Bunların başında euro kurunun artması sonucu şirketin sahip olduğu döviz açığı sebebiyle 2013/06, 2013/09, 2012/12 ve 2014/03 dönemi mali tablolarında yazmış olduğu kur farkı giderleridir.
Şirketin %92 oranında iştirak ettiği Çan Kömür şirketinin Çanakkale’de 24,7 milyon ton ispatlanmış rezervinin olduğunun JORC raporuyla ifade edilmiş olması ve şirketin bu rezervi ilgili UFRS standardı gereği Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yetkilendirilmiş bir bağımsız değerleme şirketine değerlemesini yaptırarak 2013/12 mali tablolarında gerçeğe uygun değeriyle göstermesi nedeniyle şerefiye karı oluşmuştur. Fiyat tespit raporunda değerlemeye dahil edilmeyen Çan Kömür şirketi Odaş’ın konsolide bilanço verilerine ve hisse fiyatına olumlu etkide bulunmuştur.
Çan Kömür şirketi Odaş açısından hem yüksek kalorili kömürlerin perakende ve toptan satışını gerçekleştirerek gelir elde etmesi hem de 340 MW kurulu güce sahip termik santral yatırımı açısından önem arz etmektedir.
Fiyat Tespit Raporu
09.05.2013 tarihinde KAP’ta yayınlanan Fiyat Tespit Raporu’nda Şirket’in 31.12.2012 tarihli finansal tabloları baz alınmıştır. Odaş
Elektrik Üretim Sanayi Ticaret A.Ş. İndirgenmiş Nakit Akımı, F/K 2012 ve FD/FAVÖK 2012 yöntemleri ile değerlemeye tabi tutulmuş ve bu değerleme metotlarına belirli ağırlıklar verilerek şirket değeri tespit edilmiştir. Sonuç olarak Odaş Elektrik Üretim Sanayi Ticaret A.Ş.’nin halka arz öncesi piyasa değeri %27 iskonto uygulanarak 150 milyon TL, halka arz hisse birim fiyatı ise 5,00 TL olarak belirlenmiştir
Odaş Enerji için hazırlanmış olan fiyat tespit raporunda 2013 yılının tamamı için 633 milyon TL ciro, 52,4 milyon TL FAVÖK ve 21,3 milyon TL net kar tahmin edilmiştir. 2013/12 döneminde şirket tahminlerden %5 daha az 599,7 milyon TL ciro, tahminden %10 daha az 47,2 milyon TL FAVÖK ve tahminlerin çok üzerinde 192,8 milyon TL net dönem karı elde etmiştir.
2014 ilk çeyrek mali verilerine göre şirketin cirosunda %31’lik artış meydana gelmesine rağmen FAVÖK’ü %82 azalarak 2013/03
dönemindeki 8,2 milyon TL değerinden 1,5 milyon TL’ye gerilemiştir. Net faiz giderlerinde %166’lık artış meydana gelmiş ve 1,6 milyon TL olan 2013/03 faiz gider rakamı 2014/03’te 4,2 milyon TL’ye yükselmiştir. 2013/03 döneminde kur farkı gideri olmayan şirketin 2014/03 döneminde 4,6 milyon TL kur farkı gideri kaydetmiş ve sonuç olarak 2013/03 döneminde 5,2 milyon TL net dönem karı elde etmiş olan şirket 2014/03 döneminde 8,9 milyon TL net dönem zararı açıklamıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Varsayımları
Operasyonel olarak şirketin 2014/03 verileri beklentilerin hafif altında kalmıştır. Şirketin yıllık FAVÖK ve net kar beklentilerinin
karşılanıp karşılanamayacağı mevsimsellik etkisinden dolayı 3.çeyrekte daha net anlaşılabilmektedir.
Voytron’un 2013 yılının ilk çeyreğinde pozitif FAVÖK üretmesine rağmen 2014/03’de elektrik fiyatlarının yükselmesi ve Voytron’un alımlarının ikili anlaşmalarla riski kapatılmamış kısmının sonucu olarak açık pozisyonda kalması faaliyet zararını beraberinde getirmiştir. Ek olarak Odaş’ın cari dönemde geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre elektrik satış fiyatlarının düşmesi ve bakım onarım maliyetleri başta olmak üzere maliyetlerdeki artış FAVÖK’teki gerilemenin temel nedenidir.
Çan Kömür ve İnşaat A.Ş.’nin %92’sini 6,6 milyon TL bedelle satın alan Odaş, şirketin sahip olduğu Rödavans Hakkına istinaden 340
MW kurulu güçte bir termik santral inşa etmek için lisans başvuru sürecini başlatmış olduğunu KAP’ta duyurmuştur. KAP’ ta yapılan açıklama aşağıdadır;
‘’Çanakkale ili Çan ilçesinde %92’sine sahip olduğumuz Çan Kömür ve İnşaat A.Ş.’ye (“Çan Kömür”) ait olan ve yapılan ilave çalışmalar neticesinde artması muhtemel olan rezervin mümkün olan en verimli ve Şirketimize katma değer yaratacak biçimde kullanılması amacıyla, sahadaki yüksek kalorili kömürün doğrudan piyasaya satılmasının yanı sıra, 340 MW kurulu güçte yerli kömüre dayalı termik santral yatırımı yapılmasına karar verilmiştir. Söz konusu yatırımın mevcut öz kaynaklar ve 110 milyon Euro tutarında proje finansmanı kredisi ile finanse edilmesi planlanmaktadır. Yatırımın finansmanı için herhangi bir bedelli sermaye artırımı yapılmayacaktır. 340 MW kapasiteli kömür termik santralinin 2016 yılının son çeyreğinde devreye alınması hedeflenmektedir. Konu ile ilgili olarak gerekli açıklamanın yapılması için, Şirketimiz ve yatırımcılarımızın menfaatlerinin korunması adına yatırım koşullarının netleşmesine gerek görülmüştür’’
Çan Kömür ve İnşaat A.Ş. tespit edilen yeni rezervleri ile birlikte uluslararası standartklarda değerlenmiş ve Odaş Bilançosuna
güncellenerek konsolide edilmiştir. Buna göre şirketin KAP’a yaptığı açıklama aşağıdadır;
‘’İspatlanmış maden rezervinin, sahanın satın alma tarihinden bu yana yaklaşık 20 katı kadar artmış olması nedeniyle sahanın şerefiye değerinin Uluslararası Finansal Raporlama Standartları’na uygun bir şekilde bilançoya yansıtılması gerekliliği doğmuştur. Değerleme çalışması, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yetkilendirilmiş bağımsız değerleme şirketi Moore Stephens tarafından yapılmıştır. Yapılan değerlemede, sadece ispat edilmiş rezerv, standart ve ihtiyatlı bir yaklaşımla 290.581.485 TL olarak değerlenmiştir.
Çan Kömür, Şirketimizin 01.01.2013 – 30.09.2013 tarihli ara hesap dönemine ilişkin bağımsız denetimden geçmemiş konsolide finansal tablolarına satın alma fiyatı baz alınarak 5.845.791 TL şerefiye değeriyle konsolide edilmişti. Mali tablolarımıza tam konsolide edilen Çan Kömür için yapılan bağımsız değerlemede elde edilen net 260.720.238 TL fark, 01.01.2013 – 31.12.2013 tarihli hesap dönemine ilişkin bağımsız denetimden geçmiş konsolide finansal tablolarımıza yansıtılacaktır.’’
Köprübaşı HES (8,2MW) yatırımına 2013 yılının ikinci yarısında başlanması ve 2014 yılının ikinci yarısında yatırımın faaliyete geçmesi halka arz sürecinde ön görülmüştü. Santralin elektromekanik ekipmanlarının yerli şirketten sağlanması sayesinde santralde geçerli olacak garanti alım fiyatı 7,3 $cent/KWh yerine 9,3 $cent/KWh olacaktır. Bahsekonu yerli firma ile sözleşme imzalayarak sözkonusu avantajlı fiyattan faydalanabilmek amacıyla yatırım sürecinde gecikme yaşanmıştır. Fakat bu avantaj sayesinde yatırımın daha önce ön görülenden daha yüksek getiri sağlaması beklenmektedir. 2014 ilk çeyrek bilançolarında Köprübaşı HES’in yatırım maliyetleri görülmektedir
Türkiye hisse senedi ve tahvil piyasalarını etkileyen ana faktörler Odaş’ın halka açılmış olduğu 21 Mayıs 2013’ten itibaren şu şekilde
sıralanabilir: 1 Haziran Gezi Parkı Eylemleri, 20 Haziran FED’in parasal genişlemenin sonlandırılabileceği açıklaması, 19 Eylül FED’in parasal genişlemenin devam edeceği açıklaması, 17 Aralık sonrası yurtiçi piyasalardaki dalgalanma ve 31 Mart seçimleri sonrası yaşanan göreceli iyileşme.
Ülkelerin risk algılarında önemli bir gösterge olan, 10 yıllık CDS (Credit Default Swap) değerlerinin Mayıs sonlarındaki değerlerinden Haziran 2013 itibariyle sert yükselişe geçtiği görülmektedir. “Gezi Parkı Eylemleri” olarak adlandırılan ve Türkiye genelinde vuku bulan olaylar neticesinde, Türkiye’nin yatırımcılar nezdinde risk algısının artmış olduğunu CDS değerlerinin artmış olduğundan anlıyoruz. Bunun yanında gösterge tahvil faiz oranının da Mayıs sonundaki seviyesinden hızlı bir yükseliş kaydettiğini grafikten gözlemliyoruz.
Türkiye’nin kendine münhasır olaylar yüzünden risk algısının artmıĢ olmasının yanında uluslararası konjonktürde yaĢanan
geliĢmeler bütün geliĢmekte olan ülkelerin etkilenmesine neden olmuĢ ve varlıkların yeniden fiyatlanmasını beraberinde
getirmiĢtir. Bu durumun en somut örneği 20 Haziran 2013’te FED’in yapmış olduğu parasal genişlemenin 2013 son çeyrekte
azaltılabileceği şeklindeki açıklama hemen hemen bütün gelişmekte olan ülkelerden fon çıkışına sebep olmuş, bu ülkelerin para birimleri dolar karşısında devalue olmuş, hisse senedi ve tahvil piyasaları gerilemiştir. Türkiye de gelişmekte olan ülke statüsünde olduğu için bu durumdan açıklandığı şekliyle etkilenmiştir. Türkiye özelinde 17 Aralık süreci piyasaları olumsuz etkilemişken 31 Mart yerel seçim sonuçları sonrasında piyasalarda göreceli bir iyileşme görülmüştür. Bu süreçte kur ve faizlerde gerileme yaşanırken hisse senedi piyasalarında yükselişler görülmüştür.
Piyasalardaki gelişmelere ek olarak Odaş’ın dönem içinde açıkladığı mali tablolar ve Çan Kömür şirketine yönelik haberler ve beklentiler fiyat üzerinde etkili olmuştur.
Beta Hesaplaması
Odaş’ın halka açıldığı tarihten bu yana endeks ile birlikte gerçekleştirdiği fiyat hareketlerinin paralelliğini ölçebilmek ve bu dönemde piyasa riskinden ne oranda etkilendiğini gözlemlemek adına betanın 21 Mayıs 2013-23 Mayıs 2014 döneminde gerçekleşen verilerden hesaplanabilmesi için bu dönemler arasında endeks getirisi ve Odaş hisse getirisi regresyon metodu ile modellenmiştir. Öncelikle modelin uygunluğunu ölçmek adına F-test ve t-test yapılmış ve modelin genel anlamda anlamlı olduğu anlaşılmıştır. Buna göre şirketin betası 0,74x olarak tespit edilirken modelin R2’si %20 olarak belirlenmiştir. R2verisi Odaş getirilerinin endeks dışı faktörlerden önemli oranda etkilendiğini, sadece endeks getirileri ile Odaş getirilerinin tahmin edilmesi durumunda tahminlerin büyük oranda sapacağını göstermektedir. Ancak yine de hisselerin beta hesaplaması hisse ile endeks ilişkisi hakkında önemli bir veri sunmaktadır. Zira belirlenen betanın istatistiki olarak önemlilik derecesi yüksek çıkmıĢtır.(t-test-8,15) Başka bir deyişle endeks dışı hisse getirisini etkileyen faktörlerin sıfır olması halinde endekste %1’lik artış/azalış Odaş hissesinde ortalamada %0,74’lük artış/azalış’a neden olmaktadır. Hisse betasının 1’in altında olması Odaş hissesinin piyasaya maruz riskinin ortalamanın altında olduğunu göstermektedir.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!