Mutlucan Tuz Hisse Yorumu
Mutlucan Tuz 2005 yılında Ankara’da kurulmuş olup, faaliyetlerini 2006 yılından bu yana sürdürmektedir. Şirket, 26.01.2006 tarihinde Tekel’in işletmeciliğini yaptığı Tuz Gölü’ndeki Kayacık Tuzlası’nın işletme hakkını 26 yıllığına Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’ndan 42,2 milyon ABD Doları karşılığında devralmasının ardından, ürün portföyünde katma değerli ürünlere de yer vermeye çalışarak sofralık tuz ve sanayi tuzu üretimine başlamıştır. Şirket, Tuz Gölü’nde Kayacık Tuzlası’nda bulunan tesislerinde yıllık 1,5 milyon ton üretim kapasitesiyle üretim yapmakta olup, Türkiye’nin en büyük tuz üreticilerinden biridir. 10,7 milyon m2lik havuz kapasitesi bulunan tesislerinde ham tuz, yıkanmış tuz, mekanik rafine tuz, sanayi tuzu, sofra tuzu, tablet tuz ve elenmiş buz çözücü tuz üretimi gerçekleştirmektedir.
Üretim ve Satış Bilgisi
Mutlucan Tuz’un 26 yıllık üretim lisansı bulunmaktadır. Lisans, 2006-2031 yıllarını kapsamaktadır ve süresi bittiğinde Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı’nın onayıyla, toplamda 60 yıla kadar uzatılabilmektedir. Şirket’in, 2012 yılı üretim verilerine göre pazar payı %17,2’dir (2011: %13,3, 2010: %15,2).
Şirket, yüksek fiyatlı “katma değerli” ürün üretimine doğru geçiş yapmayı hedeflemektedir. Bununla birlikte, Şirket’in limanlara olan uzak konumu ihracat potansiyeli açısından engelleyici bir unsur olsa da, Şirket, fason üretici olarak Irak ve Gürcistan’a ihracat
gerçekleştirmektedir. Şirket’in, satışlarında mevsimselliğin etkisi pek görülmemekle birlikte, sadece kış şartlarında buzlanma tuzu satışı, gelirleri yükseltici etki yapmaktadır.
Halka Arz Geliri Kullanım Yeri
Şirket’in, rafine tuz tesisi yatırım planı ile ilgili olarak, faaliyete girme süresi 2 yıl olmakla birlikte Şirket, bu yatırım sonrasında satış gelirlerinde tahmini %25-30 artış ve FAVÖK’de tahmini %15-20 artış beklemektedir.
Değerleme
Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından gerçekleştirilen değerleme çalışmasında iki yöntem kullanılmıştır.
1. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi: Şirket’in elinde bulunan Tuz Gölü Kayacık Tuzlası’nın işletme lisansının süresi 2006-2031 yılları arasında olduğundan bu tarihleri kapsayan indirgenmiş nakit akımları yöntemi kullanılmıştır. 2031 yılında lisans
sözleşmesinin sona ermesinin ardından Şirket’in lisansı EPDK’ya başvurulup uzlaşılması halinde 60 yıla kadar uzayabilecek olmasına rağmen, lisans süresinin uzatılmadığı varsayımı altında 2031 yılsonundaki Şirket’in net aktif değeri (tasfiye veya
likiditasyon değeri) yıllık %15 iskonto oranıyla bugüne indirgenmiş ve bu şekilde toplam özkaynak değerine ulaşılmıştır.
2. Piyasa çarpanları yöntemi: Borsa İstanbul’da işlem gören ve finans sektörü dışındaki 40 şirketin ortalama çarpanları kullanılarak Mutlucan Tuz’un piyasa değeri tespit edilmiştir.
Yukarıda belirtilen yöntemler %50 ağırlıklandırılarak şirket değeri belirlenmiş ve pay satış değeri hesaplanmıştır. Kullanılan varsayımların ve indirgenme oranlarının değişmesi sonuçların değişmesine neden olacağı vurgulanmıştır.
Değerleme çalışmasının genel itibariyle makul olduğunu düşünmekle birlikte, çalışmada dikkatimizi çeken noktaları aşağıda belirtiyoruz.
• 2031 yılına kadar olan ve Şirket’in değerinin tespitinde %50 ağırlık verilen, indirgenmiş nakit akımları yöntemiyle elde edilen 222.4 milyon TL değerin bizim tespitlerimize paralel ve makul olduğunu kanaatindeyiz. Ayrıca 2013 yılı sonunda faaliyetlerin
sonlanacağı varsayımı altında hesaplanan 91.4 milyon TL Net Aktif Değeri’nin makul olduğunu düşünüyoruz.
• Bu çalışmada kullanılan %10 risksiz faiz oranı ve %5 hisse senedi risk priminin günümüz piyasa koşullarına uygun ve makul olduğunu düşünüyoruz.
• Fiyat tespit raporunda bulunup, Şirket’in değerlemesine baz olan ton bazlı satışlar 2014, 2015, 2016 ve 2017 yılları için sırasıyla %8,5, %8,4, %3,6 ve %3,4 oranlarında yükseltilmiştir. Bu projeksiyondaki tonaj artışlarının makul bir oranda yapıldığını
düşünmekle birlikte, 2018 yılından lisans süresi sonu olan 2031 yılına kadar satışların ton bazında %1 arttırılmasının da aynı şekilde muhafazakar olduğunu düşünüyoruz.
Bununla birlikte, 2018 yılından lisans süresi sonu olan 2031 yılına kadar uygulanan tonaj bazlı %1’lik yükseliş projeksiyonunun yanında, satış fiyatlarına da her sene %5enflasyon tahmini oranında zam yapılmasını, 14 yıllık süreyi göz önünde bulundurduğumuzda fazla iyimser buluyoruz.
• 2012 yılında %70’i tamamlanan, 2013 yılının ikinci yarısında tamamen faaliyete geçen mekanik rafine tuz tesisindeki üretim artışına dayanarak mekanik tuz satışı projeksiyonlarının da makul olduğunu düşünüyoruz. Mekanik tuz satışı beklentilerinin,
bu ürünün fiyatının yüksek oluşu nedeniyle Şirket değerini kayda değer ölçüde etkileyebilecek potansiyeli bulunmaktadır.
• Mutlucan Tuz’un 2011-2013 yılları arasındaki brüt kar marjlarını (2011:%64.8, 2012:%61.2, 2013:%56.4) ve satışlarda katmadeğeri yüksek ürünlere geçişi de göz önüne alınarak 2014 ve sonrasında brüt marjın %58.0-%62.3 arasında gerçekleşeceği
(ortalama brüt kar marjı bu dönem için %60.9) varsayımını makul buluyoruz.
• Mutlucan Tuz’un 2011-2013 yılları arasındaki FAVÖK marjlarının (2011:%67.7, 2012:%60.5, 2013:%54.0) ve satışlardaki katmadeğeri yüksek ürünlere geçişi de göz önüne alınarak 2014 ve sonrasında FAVÖK marjının %55.3-%57.7 arasında
gerçekleşeceği (ortalama FAVÖK marjı bu dönem için %56.9) varsayımını makul buluyoruz.
• İndirgenmiş nakit akımları yönteminde Şirket değerinin tespitinde önemli bir faktör olan çalışma sermayesi ihtiyacının belirlenmesinde, ortalama devir süresi tahminlerinin makul bir seviyede alındığını düşünüyoruz.
• Şirket’in değerinin tespitinde piyasa çarpanları metodu %50 ağırlıkla kullanılmıştır. Şirket’in faaliyet gösterdiği sektörde Borsa İstanbul’da işlem gören emsal şirket bulunamaması nedeniyle, sanayi şirketlerinden 40 adedi seçilerek bu şirketlerin 2013
gerçekleşen ve 2014 tahmini F/K ve FD/FAVÖK oranları kullanılmıştır. Seçilen 40 şirketin, Mutlucan Tuz ile farklı sektörde faaliyet gösteriyor olmasından ötürü, bu oranların Şirket’e tam olarak hitap ediyor olması konusunda şüphelerimiz bulunmaktadır. Bununla birlikte, seçili 40 şirketin piyasa değerleri 7 Mayıs itibariyle 42,5 milyon – 12,8 milyar ABD Doları arasında değiştiğinden, bu şirketlerin oranlarının halka arzı için ağırlıklı ortalama piyasa değeri 294 milyon TL olarak belirlenen Mutlucan Tuz A.Ş. için geçerli olabileceği hususunda çekincemiz bulunmaktadır.
• Şirket’in toplam değerinin belirlenmesinde, indirgenmiş nakit akımları ve net aktif değer metotlarının ortak kullanılması sonucu oluşan 313,8 milyon TL’lik değerin %50’si ve piyasa çarpanları metodunun uygulanması sonucu ulaşılan 274,5 milyon TL’lik değerin %50’si alınarak 294,1 milyon TL arz öncesi piyasa değerine ulaşılmıştır. Bu değere 4.45 TL -4.85 TL fiyat aralığından sermaye artışı yoluyla şirkete girecek kaynak ile halka arz sonrası 328,4 milyon TL (alt bant) ve 331,5 milyon TL (üst bant) piyasa değerine ulaşılmıştır (halka arz maliyetleri sonrasında). Halka arz fiyat aralığı olan 4,45 TL- 4,85 TL’nin yeni sermaye ile (60.95 milyon TL) çarpılması sonucu hesaplanan 271,2 milyon TL ve 295,6 milyon TL piyasa değeri sırasıyla %17.4 ve %10.8 halka arz iskontasına işaret etmektedir ki bu iskontoların makul olduğunu düşünüyoruz.
• 2012 yılında, yatırım amacıyla satın alınan 14,5 milyon TL değerindeki arsanın halka arz günü değerinin büyük ihtimalle daha yüksek olacağını düşünüyoruz. Bu hususun da değerlemeye muhafazakâr bir etki yaptığını düşünüyoruz.
Sonuç olarak Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin halka arzında talep toplama fiyat aralığı olan 4.45-4.85 TL’nin makul bir aralık olduğunu düşünüyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!