Mutlucan Tuz Hisse Yorumu
SEKTÖRE VE ŞİRKETE İLİŞKİN BİLGİLER
Türkiye’de tuz üretimi, göl tuzu, deniz tuzu, kaya tuzu ve kaynak tuzu olmak üzere dört çeşittir. MİGEM verilerine göre, Türkiye’de 2012 yılında toplam 5,254,813 ton tuz üretimi gerçekleştirilmiştir. Toplam tuz üretiminin %48.7’si Tuz Gölü’nden sağlanmıştır. Türkiye’nin tuz üretiminde en büyük kaynağı olan Tuz Gölü’nde mevcut durumda 2006 yılında gerçekleştirilen özelleştirmeler ile biri Mutlucan Tuz olmak üzere toplam 3 şirket üretim gerçekleştirmektedir. Tuz Gölü üzerinde yer alan Kayacık, Kaldırım ve Yavşan Tuzlaları’nda sırasıyla, Mutlucan Tuz, Koyuncu Tuz İşletmeleri A.Ş. ve Cihanbeyli Madencilik Tuz Nakliyat Kimya Sanayi ve Ticaret A.Ş. faaliyet göstermektedir. 2012 yılı toplam tuz üretiminin yaklaşık %41’ini oluşturan kaya tuzu üretimi ise Yozgat, Çankırı, Kırşehir, Nevşehir, Kars ve Erzurum’da yer alan kaya tuzu madenlerinde gerçekleştirilmektedir. Toplam üretimin %10’unu oluşturan deniz tuzu ise 2010 yılında özelleştirilen Çamaltı ve Ayvalık Tuzlaları’nda üretilmektedir. Mutlucan Tuz, tüm tuz üretim kaynakları değerlendirildiğinde Türkiye’nin en büyük tuz üretim kaynağı olan Tuz Gölü üzerinde ve toplam üretimde stratejik bir öneme ve paya sahip olduğu görülmektedir.
Faaliyetlerini 2006 yılından beri sürdüren Şirket, Maden İşleri Genel Müdürlüğü (MİGEM) verilerine göre Türkiye’nin en büyük tuz üreticilerindendir. MİGEM verilerine göre üretimde pazar payı 2012 yılında %17’dir. Ankara’nın Şereflikoçhisar ilçesi, Tuz Gölü, Kayacık Tuz İşletmesinde 10,69 milyon metrekare alanlık havuzlarda güneşte buharlaşma yöntemi ile üretim yaparak faaliyetlerini sürdürmektedir. Şirket, TEKEL’e ait Kayacık Tuzlası Tesisi’nin 26 yıllık işletme hakkını özelleştirmeden 42.2 milyon Amerikan Doları bedel ile 26 Ocak 2006 tarihinde almıştır. Mutlucan Tuz, 2013 yılında toplam 717,400 ton tuz üretimi yaparak toplam 47,8 milyon TL gelir yaratmıştır. Şirketin ürettiği tuz türleri arasında yıkanmış tuz, çift yıkanmış tuz, sanayi tuzu, sofra tuzu, tablet tuz ve elenmiş buz çözücü tuz bulunmaktadır. Tuz fiyatları, ürünün işlenme derecesi ve yaratılan katma değere bağlı olarak artış göstermektedir. Mutlucan Tuz’un yıllar bazında satış hacmini oluşturan ürünlere bakıldığında, katma değerli ve yüksek fiyatlı ürünlerin payının artış gösterdiği görülmektedir. Bunun yanında Mutlucan Tuz da daha katma değerli ve daha karlı olan sofra tuzu üretimi için halka arz gelirinin 17 milyon Amerikan Dolarlık kısmı ile 120.000 ton kapasiteli rafine tuz fabrikası kurmayı planladığını aktarmıştır. Mutlucan Tuz, Tuz Gölü üzerinde üretim yapabilmesine istinaden, diğer kaynaklardaki (deniz tuzlaları ve kaya tuzu madenleri)üretime göre avantaj sağlayabilmektedir. En yüksek saflık derecesine sahip göl tuzundan üretim yapması ve işçi yerine makineler ile üretimi gerçekleştirilmesi üretim maliyetlerine olumlu yansımaktadır.
T.C. Enerji Tabiİ Kaynaklar Bakanlığı, Maden İşleri Müdürlüğü tarafından 2011 senesinde Tuz Gölü üzerinde Kaldırım ve Kayacık Tuzlaları arasında kalan bölgede 10 adet sahanın daha özelleştirilmesine yönelik ihaleler gerçekleştirilmiştir. İhaleyi kazanan şirketlerin bu sahalarda üretim gerçekleştirmelerinin sektörde rekabeti artabileceği ve fiyatlar üzerinde baskı yaratabileceği yatırımcılar açısından değerlendirilmelidir
DEĞERLEME
TERA Menkul ve TEB Yatırım tarafından hazırlanan Mutlucan Tuz değerleme çalışmasında İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmıştır. TERA Menkul ve TEB Yatırım tarafından yayınlanan “Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nda” uygulanan değerleme yöntemleri açık ve net ifade edilmiştir. Birim fiyatın alt ve üst bantları, şirketin 2031 yılının sonuna kadar İndirgenmiş Nakit Akımları ve BIST Finansal olmayan şirketlerin ortalama çarpanlarına göre ulaşılan değerlerin
eşit ağırlıklı ortalamasına göre hesaplanan değere alt bant fiyatında %17,4 ve üst bantta %10,8 iskonto uygulanması sonucu bulunmuştur. Söz konusu raporda birim fiyat 4,45 TL ve 4,85 TL aralığında tespit edilmiştir. Bu fiyat aralığında şirketin piyasa değeri 271,2-295,6 milyon TL aralığında oluşmuştur
İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemine Göre Değerleme
İndirgenmiş Nakit Akımları yönteminde, şirketin 2006 yılında almış olduğu lisansın 2031 yılında biteceği ve uzatılmayacağı varsayımı ile 2031 yılının sonuna kadar indirgenmiş nakit akımı tablosu yapılmış ve daha sonra bilanço öngörülerine dayanarak 2031 yılı sonundaki tahmini net aktif değeri (tasfiye veya likiditasyon değeri) yıllık %15 iskonto oranı ile bugüne indirgenmiştir.
Mutlucan Tuz’un 2031 yılına kadar sahip olduğu lisansın onar yıllık periyotlar ile uzatılabilme ihtimaline karşılık, indirgenmiş nakit akımları çalışmasının 2031 yılına kadar şirketin yaratmış olduğu 18 yıllık serbest nakit akımları üzerinden yapılmış olmasını temkinli bir yaklaşım olarak değerlendirmekteyiz.
2014-2031 yılları arasındaki projeksiyon varsayımlarına bakıldığında ise varsayımların 2014-2017 ve 2017-2031 olmak üzere iki periyot dahilinde şekillendiği görülmektedir. 2014-2017 yılları arasında şirketin 2013 yılında daha karlı ve katma değerli bir ürün olan mekanik tuz için devreye aldığı tesisinin tam kapasiteye ulaşmamasından dolayı daha hızlı bir büyüme trendi içinde olacağı varsayılmaktadır. 2013 yılında mekanik tuzun toplam satış hacminin %3,1’i iken artan kapasite kullanımına bağlı olarak 2014 yılında %7,7’ye, 2015’te ise %10,7’ye çıkacağı tahmin edilmiştir. Katma değerli bir ürün olan mekanik tuzun toplam satışlar içinde payının artmasına paralel olarak FAVÖK marjında da yıllar içinde iyileşme görülmektedir. 2013 yılında %54 olan FAVÖK marjının, 2014 yılında %55,3 ve 2015 yılında %56,1’e ulaşacağı tahmin edilmektedir. Tuz pazarında ihracatın sınırlı olması, mekanik tuzun hangi sektörlerde ve ne amaçla kullanıldığına ve potansiyel pazarlarına dair yeterli bilgi verilmemiş olması sebebi ile söz konusu büyüme rakamları üzerinde sağlıklı bir değerlendirme yapılamamaktadır.
2014-2017 yılları arasında mekanik tuz haricinde diğer tuz çeşitlerinde ise katma değerli ürünlerin satışlar içindeki payında artışlar olacağı, işlenmemiş tuz olan göl tuzunun ise payının %70’ten %61’e düşeceği varsayılmıştır. Mekanik tuz haricindeki toplam satışlarda ise yıllık ortalama %4 artış öngörülmektedir. Şirketin 2011-2012 yıllarında satışlarda ulaştığı en yüksek seviyeye bu büyüme tahminleri ile 2020 yılında ancak ulaşabildiği görülmektedir. Mekanik tuz haricindeki tuz çeşitlerinin satış tahminlerinin muhafazakar olduğu düşünülmektedir.
2018-2031 yılları arasında satış tahminleri, 2014-2017 yıllarına göre daha temkinli olmakla beraber, ton bazında satışların %1, net satışların ise Türkiye’nin enflasyon beklentilerine paralel olarak %5 olarak gerçekleşeceği öngörülmüştür. Bu büyüme tahminlerinin makroekonomik tahminler göz önüne alındığında makul olduğu düşünülmektedir.
Şirketin mevcut durumda %54 olan FAVÖK marjının, katma değerli ürünlerin payının artmasına bağlı olarak projeksiyon döneminde ortalama %56,9 olacağı öngörülmektedir. Şirketin en parlak senesi olan 2011 yılında %67,7 FAVÖK marjına ulaşabilme kapasitesi göz önüne alındığında tahminler normal olarak değerlendirilmektedir.
Çalışma sermayesi hesabında ise alacak devir süresi, borç devir süresi ve stok devir süresi için yapılan varsayımların son 3 yıllık ortalamalar dikkate alındığında oldukça makul olduğu görülmektedir.
Şirketin serbest nakit akımlarına uygulanacak indirgeme oranında şirketin net borcu bulunmaması sebebiyle sadece öz sermaye maliyeti göz önüne alınarak %15 olarak hesaplanmıştır. %15 indirgeme oranı hesabında yer alan %10 risksiz faiz oranı ve %5 piyasa risk priminin mevcut piyasa şartları da değerlendirildiğinde makulbulunmaktadır.
2031 yılında tasfiye değerinin hesaplama detayları açık bir şekilde verilmiştir. Buna göre varlıklardaki ağırlık oranları nakit ve nakit benzerleri için %100, alacaklar ve diğer kısa vadeli varlıklar için %80, maddi duran varlıklar için %30, maddi olmayan duran varlıklar için %0, diğer uzun vadeli varlıklar için %80 olarak belirlenmiştir
Sonuç olarak İndirgenmiş Nakit Akımına göre Mutlucan Tuz’un halka arz iskontosu öncesi Özkaynak Değeri 313,8 milyon TL olarak bulunmaktadır.
Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme
Fiyat Tespit Raporu’nda “İndirgenmiş Nakit Akımları” yöntemi yanında, ayrıca “Piyasa Çarpanları” yöntemi altında BIST Finansal olmayan 40 şirketin ortalama Fiyat/Kazanç (F/K) ve Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları kullanılmıştır. Mutlucan Tuz ile aynı sektörde faaliyet gösteren BIST’de halka açık başka şirketin olmaması sebebiyle BIST’de halka açık 40 şirket seçilmiştir. Finansal olamayan bu 40 şirketin 2013 çarpanları ve Bloomberg kaynaklı 2014 tahmini çarpanları kullanılmıştır:
Seçilen 40 şirketin herhangi bir kritere bağlı olarak seçilmemesi, seçilen 40 şirketin değiştirilmesi ile değer aşağı veya yukarı yönlü etkilenebilecektir.
SONUÇ
TERA Menkul ve TEB Yatırım tarafından Mutlucan Tuz için hazırlanan fiyat tespit raporunun yatırımcılar için yeterli kapsamda anlaşılır bir rapor olduğu görüşündeyiz. Hazırlanan fiyat tespit raporunda İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi ve Piyasa Çarpanları Yönteminin (BIST finansal olmayan 40 şirketin F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarının) eşit ağırlıklandırılması ile halka arz piyasa değeri 271,2-295,6 olarak tespit edilmiştir. Hisse başına halka arz fiyatı 4,45-4,85 TL olarak tespit edilmiş olup, iskonto oranları alt bant için %17,4, üst bant için %10,8 bulunmuştur.
Yapılan değerlemedeki en önemli faktör yüksek FAVÖK marjı seviyesinin ve satış projeksiyonlarının önümüzdeki yıllarda öngörülen seviyelerde korunabilmesidir. Piyasa çarpanlarına göre yapılan değerleme de tuzun ana girdi olduğu kimya, tekstil, gıda veya petrokimya şirketlerinin çarpanlarına göre farklı sektör çarpanları baz alındığında değerde ciddi farklılıklar olabilecektir.