Mutlucan Tuz Hisse Yorumu
Şirket Hakkında
Mutlucan, 2005 yılında tuz üretimi alanında faaliyet göstermek üzere 500.000 TL sermaye ile Ankara’da kurulmuştur. Şirket, 2006 yılında 42,2 milyon ABD Doları karşılığında Tuz Gölü Kayacık Tuz Madeni’ni 26 yıllığına devralmıştır. Devrolan haklar; T.C. Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, Maden İşleri Genel Müdürlüğü tarafından işletme ruhsatı ve buluculuk hakları, Kayacık Tuzlası’nın işletme ruhsat alan sınırları içerisinde kalan arazilerin ve bunların üzerindeki alt yapı tesisleri, yerüstü yapıları
ve bütünleyici parçalarının kullanımı ve Kayacık Tuzlası’nda Şirket tarafından inşa edilecek açık ve kapalı alanların kullanımı olarak belirlenmiştir. Bu lisansın ayrıca 60 yıla kadar uzatma hakkına da sahiptir.
Şirket’in 53.000.000 TL olan sermayesi, ortaklardan Birol Mutlu’nun B grubu paylarından 13.250.000 TL nominal değerli kısmın devredilmesi ve 7.950.000 TL’lik nominal değerli sermaye artırımı ile toplam 21.200.000 TL nominal değerli hisseler halka arz yolu ile satılacak ve Şirket’in sermayesi 60.950.000 TL’ye çıkarılacaktır. Aşağıdaki tabloda Şirket’in halka arz öncesi ve sonrasındaki ortaklık yapısı verilmektedir.
Tera Menkul Değerler A.Ş. ile TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından Mutlucan’ın halka arzı için yapılan değerleme çalışmasında, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Piyasa Çarpanları yöntemleri kullanılarak bu iki yöntemden çıkan sonuçların ortalaması alınmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları
Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın Lider Faktoring A.Ş.’ye ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu’nda İndirgenmiş Nakit Akımları’nın analizi çerçevesinde Şirket’in değerini belirlerken yaratılacak nakit akımları, TL bazında 2014 ile kiralama sözleşmesinin tamamlanacağı tarih olan 2031 yılları arasındaki 18 yıllık dönem için öngörülen serbest nakit akımlarının, bugünkü değeri belirlenmiş ve Şirket faaliyetinin 2031 yılında sonlanacağı kabulü ile 2031 yılı tahmini bilanço değerleri üzerinden
hesaplanan Tasfiye Değeri’nin bugünkü değerinin de hesaplamaya dahil edilmesi neticesinde Şirket’in toplam Özkaynak Değeri belirlenmiştir
Projeksiyonlar yapılırken aşağıdaki varsayımlar kullanılmıştır:
Satış projeksiyonları tahmininde Şirket’in öngörüleri baz alınmıştır. Mekanik tuz hariç 2014 büyüme tahmini ton bazında %3,3’tür. Büyüme tahmini, 2013’te ortalamaların üzerinde giden hava sıcaklığı ve bayilerin stok azaltımı sebebiyle düşen satışların kısmen geri kazanılacağı varsayımından kaynaklanmaktadır. 2015 yılında mekanik tuz hariç büyüme tahmini %4,9’dur.
Mekanik tuz satışlarının büyümeye katkı sağlamaya devam edeceği varsayılmıştır. 2013 yılında mekanik tuzun toplam hacmin içindeki payı %3,1 iken, 2014’ye %7,7’ye, 2015’te ise %10,7’ye çıkacağı varsayılmıştır.
Şirket’in lisans anlaşmasının 2032 yılının Ocak ayında bitebileceği göz önüne alınarak projeksiyonlarda 2018 yılı ile 2031 yılı arasında satışların %6 oranında artacağı varsayılmıştır.
Şirket’in operasyonlarını 2031 yılında sonlandıracağı varsayımından yola çıkılarak 2031 yıl sonunda tahmini net aktif değeri de İNA değerlemesine dahil edilmiştir. 2031 yılındaki tasfiye değerine ulaşırken aktif değerler %15 oranındaki sermaye maliyeti ile iskontolanmış ve aradaki fark, elde edilebilir tasfiye değeri çerçevesinde 1.074 milyon TL olarak belirlenmiş ve 2031 yılındaki bu değer indirgenerek bugünkü değeri 91,4 milyon TL olarak belirlenmiştir.
Piyasa Çarpanları
Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın Mutlucan’a ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu’nda Piyasa Çarpanları yöntemi çerçevesinde Şirket’in değerini belirlerken Şirket ile aynı sektörde faaliyet gösteren ve BİST’te işlem gören birebir benzer bir şirket bulunmadığından, BİST’te işlem gören ve finansal olmayan şirketlerden belirlenen 40 şirketin, 2013 ve 2014 yılları için ortalama çarpan değerleri esas alınmıştır. Çarpan analizinde FD/FAVOK ve F/K oranları kullanılmıştır.
Değerleme Sonucu
Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın Mutlucan’a ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu’nda Şirket’in değerini belirlerken İNA ve Piyasa Çarpanları yönteminden çıkan sonuçların ortalamasını alarak aşağıdaki tabloda verilen sonuca ulaşılmıştır.
Değerlendirme ve Sonuç
Halka arz konsorsiyum lideri Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın 14 Nisan 2014 itibariyle yapmış olduğu değerleme çalışmasında İndirgenmiş Nakit Akımları yönteminde ve gelir projeksiyonlarında çeşitli varsayımlar kullanılmıştır. Ata Yatırım Menkul Kıymetler olarak bu varsayımları incelediğimizde, 2015 yılından 2017 yılına kadar olan satış artışlarını aynı kabul etmemekle beraber 2014 yılındaki büyümenin biraz daha yavaş bir şekilde %7 büyüyeceğini düşünmekteyiz. Ayrıca bu dönemde brüt kar marjının %58,5 oranında sabit, FAVÖK marjının ise %57,8 ile %58,6 arasında seyredeceğini düşünmekteyiz.
Ayrıca İNA yönteminde kullanılan 2031 yılı itibarıyla hesaplanan 1.074 milyon TL değerindeki Net Aktif Değeri o günkü FAVÖK değeri üzerinden 11,3 FD/FAVÖK çarpanına tekabül etmektedir. Bu değer aşağıda detaylarını verdiğimiz ve Mutlucan ile benzer sektörde yer alan uluslararası şirketlerin FD/FAVÖK çarpanlarına göre bir miktar yukarıda kaldığı görülmektedir.
Fiyat Tespit Raporunda kullanılan diğer yöntem olan Piyasa Çarpanları analizinde temel olarak iki yöntem kullanılmıştır. BİST’te işlem gören ve finansal olmayan şirketlerden belirlenen 40 şirketin, 2013 ve 2014 yılları için FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarının ortalaması kullanılmaktadır. Ancak görüşümüze göre benzer şirket olarak BİST’te yer alan şirketlerden ziyade, Mutlucan ile benzer
alanlarda faaliyet gösteren ulusal ve uluslararası şirketlerin çarpanlarının değerlemeye katılmasının daha doğru bir yaklaşım olacağını, belirtilen çarpanlara ek olarak FD/Satış çarpanının da değerlemeye katılabileceğini ancak ağırlığının düşük olarak belirlenebileceğini düşünmekteyiz. Aşağıda çeşitli veri bankaları aracılığıyla tespit edilen benzer şirketleri bulabilirsiniz.
Son olarak Fiyat Tespit Raporu’nda İNA ile Piyasa Çarpanları yöntemleri eşit olarak ağırlıklandırılmıştır. Ancak Şirket’in gelecekte operasyonlarının daha verimli olacağı düşüncesi ve bu potansiyelin İNA yöntemi tarafından içerilmesinden dolayı iki yöntemin %75-%25 şeklinde ağırlıklandırılabileceğini düşünmekteyiz.
Sonuç değerlendirmesinde Tera Menkul ile TEB Yatırım’ın değerlendirmesi sonucu Mutlucan Halka Arzı’nın %10,8 ile %17,4 arasında iskontolu olduğu belirtilmektedir. Bazı noktalarda farklı yaklaşımlarımız olmasına rağmen Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. olarak belirlenen halka arz fiyatının makul olduğunu düşünmekteyiz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!