Mutlucan Tuz Hisse Yorumu
A) ŞİRKET HAKKINDA VERİLEN ÖZET BİLGİLER:
1. Faaliyet Konusu Hakkında;
Ana ortağı (%89,9 pay ile) Birol Mutlu olan Mutlucan Tuz’un ana faaliyet konusu yurt içi ve yurt dışında her türlü madencilik ve tuz çıkarma, işletme, paketleme, rafine tuz imal etme işlerini yapmak, bununla ilgili tesis ve fabrikalar kurmak işletmek, kiralamak ve kiraya vermek, her türlü yük ve eşyanın nakliyesini yapmak ve yaptırmaktır.
2. Şirket’in Operasyonları Hakkında;
Faaliyetlerini 2006 yılından beri sürdüren Mutlucan Tuz, Maden İşleri Genel Müdürlüğü (“MİGEM”) verilerine göre Türkiye’nin en büyük tuz üreticilerindendir. Şirket, 26 Ocak 2006 tarihinde Tütün, Tütün Mamülleri, Tuz ve Alkol İşletmeleri A.Ş.’den devraldığı 26 yıllık işletme ruhsatı (10 yılda bir maden ruhsat harcı ödemek şartı ile yeniden ihaleye çıkmadan en çok 60 yıla kadar kullanılabilir, 60. yıldan sonra Bakanlar Kurulu’nun kararı gerekmektedir.) ve 62770 sicil nolu işletme izinlerine istinaden Ankara’nın Şereflikoçhisar ilçesi, Tuz Gölü, Kayacık Tuz İşletmesinde 10,69 milyon metre kare alanlık havuzlarda faaliyetlerini sürdürmektedir. Yıllık 1,5 milyon ton üretim kapasitesi bulunmaktadır. Şirket’in ürettiği tuz ürünleri arasında yıkanmış tuz, çift yıkanmış tuz, sanayi tuzu, sofra tuzu (2013’ten itibaren), tablet tuz ve elenmiş buz çözücü tuz bulunmaktadır.
Şirket tuz satışı dışında, satılan tuzun taşınması amacıyla nakliye hizmetleri de sunmaktadır.
3. Halka Arz Gelirlerinin Kullanım Yerleri;
Halka arzdan elde edilmesi planlanan gelirin (106,1mn TL – 115,7mn TL arası) kullanımına ilişkin açıklamalar Yatırımcı Sunumunda açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir. Buna göre, halka arzdan sağlanan fonların bir kısmı ile 120 bin ton/yıl rafine tuz tesisi yapımı planlanmaktadır. Bu tesis için toplam yatırım tutarı 17,0mn ABD Doları – 17,5mn ABD Doları arası olarak verilmiştir. Ayrıca, 5 yıllık dönem içinde Klor-Alkali Tesisi yapılması üzerinde fizibilite çalışması yapılmaktadır.
B) DEĞERLEME HAKKINDA VERİLEN ÖZET BİLGİ:
Mutlucan Tuz’un halka arz edilecek paylarının birim fiyatının tespitinde yer alan değerleme yöntemleri Fiyat Tespit Raporunda açık ve net ifade edilmiştir. Buna göre halka arz fiyatı olarak hisse başına 4,45 TL – 4,85 TL fiyat aralığında belirlenmiş olup, kullanılan yöntemler ve hesaplamadaki ağırlıkları aşağıda belirtilmiştir.
1) İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi – Ağırlık %50
2) BIST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırması – Ağırlık %50
C) DEĞERLEME ÇALIŞMASI:
1) İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi
Mutlucan Tuz’un İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) Yöntemine göre hesaplanan değeri 313,8mn TL’dir. İNA Yöntemi Fiyat Tespit Raporunda açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir. Değerlemede kullanılan %15 oranındaki ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin makul olduğunu düşünmekteyiz.
İNA değerleme de kullanılan tahminlere bakıldığında; 2014 ciro büyümesi yıllık bazda %16,9 olarak tahmin edilmiştir. Bu büyüme 2013’ün ikinci yarısında tam faaliyete geçmiş olan mekanik rafine tuz tesisi satışlarından kaynaklanmaktadır. Mekanik tuzun ton fiyatı ortalama ham tuz fiyatının yaklaşık iki katı seviyesinde olması sebebiyle sözkonusu ciro büyümesinin makul olduğunu düşünüyoruz.
Mekanik tuz hariç büyüme tahminleri, 2014 ve sonrası için, Şirketin öngörüleri üzerinden yapıldığı belirtilmiştir. Bu varsayımla muhafazakar kalınmış ve Şirket’in mekanik tuz hariç 2011-12 hacimsel satış rakamını ancak 2020’de tekrar yakalanacağı öngörülmüştür. Ayrıca, yukarıda bahsedilen mekanik rafine tuz tesisin katkıları 2014 sonrası yıllarda da devam edecektir. Bu
varsayımları değerlendirdiğimizde uzun vadeli ciro tahminlerin de makul olduğunu düşünüyoruz; 2015’de yıllık bazda %16,1, 2016; %7,8 ve 2017; %7,6 2018 ve sonrası için ise yıllık %6 büyüme varsayımı yapılmıştır.
Karlılığa baktığımızda FAVÖK marjının 2011; %67,7, 2012; %60,5 ve 2013; %54,0 olduğunu görüyoruz. Mekanik rafine tuz tesisin devreye girmesiyle satışlarda katma değeri yüksek ürünlerin de yer almasıyla birlikte FAVÖK marjının 2014 yılında %55,3, projeksiyon döneminde %55,3 – %57,7 bandında ve ortalamada da %56,9 seviyesinde olacağı öngörülmüştür. Geçmiş
dönem FAVÖK marjları ile kıyaslandığı zaman projeksiyon dönemi için öngörülen marjların makul olduğunu düşünüyoruz.
2) BİST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırması
BİST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırması yönteminde uygulanan hesaplamalar ve ağırlıklandırmalar genel bir değerlendirme yapmaya uygunlukta Fiyat Tespit Raporunda açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir.
Fiyat Tespit Raporunda BİST Finansal Olmayan 40 şirketin çarpanları kullanılmış. 2013 ve 2014 F/K çarpanlarından 272mn TL Mutlucan Tuz için değer bulunmuş. 2013 ve 2014 FD/FAVÖK çarpanlarından 277mn TL Mutlucan Tuz için değer bulunmuştur. Bunların ortalama değeri 274mn TL olarak alınmıştır.
Bu iki değerleme yönteminden elde edilen veriler %50 – %50 düzeyinde ağırlıklandırılarak 294mn TL ağırlıklı ortalama Şirket değeri bulunmuştur. Bu değere 4,45 TL – 4,85 TL fiyat aralığından sermaye artışı yoluyla Şirkete girecek kaynak eklenip, tahmini halka arz masrafları düşüldükten sonra halk arz sonrası 328,4 mn TL ve 331,5 mn TL piyasa değerine ulaşılmıştır. 4,45 TL- 4,85 TL olarak belirlenen halka arz fiyat bandı ile halka arz sonrası nominal sermaye çarpıldığında 271,2 mn TL ve 295,6 mn TL piyasa değeri hesaplanmıştır. Bu değerler alt ve üst bant fiyatlarına göre sırasıyla %17,4 ve %10,8 halka arz iskontosunu işaret etmektedir.
SONUÇ:
Mutlucan Tuz için hazırlanmış olan Fiyat Tespit Raporu kapsamlı, net ve anlaşılır olduğu görüşündeyiz. Bununla birlikte; Farklı değerleme yöntemlerine uygulanan ağırlıklar ile ilgili açıklamalar fiyat tespit raporunda ayrıntılı bir şekilde açıklanmıştır. Ancak, değerlemede kullanılan İNA yöntemi ve BİST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırması yönteminin sonuçları arasındaki farklar dikkate alındığında uygulanacak farklı ağırlıkların Mutlucan Tuz’un halka arz fiyatında önemli değişikliklere yol açabileceğini düşünüyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!