Migros Hisse Yorumu
Öneri “AL”
Potansiyel Getiri: %34
Daha büyük, daha güçlü ve daha cazip
Kipa’yı değerlememize ekliyoruz. Migros için hedef hisse fiyatımızı 24,8TL’den 35,0TL’ye çıkarırken, “AL” önerimizi yineliyoruz. Bu değişikliğin arkasında yatan ana nedenler (i) satın alınan Tesco Kipa’nın değerlememize eklenmesi, (ii) makro tahminlerimizdeki değişiklikler, (iii) İndirgenmiş Nakit Akımı hesaplamasında esas aldığımız, başta risksiz getiri oranı olmak üzere, bazı varsayımlardaki değişiklikler ve (iv) Migros’un mevcut operasyonlarındaki iyileşmelerin modelimize yansıtılması olarak sıralanabilir.
Daha güçlü büyüme. Şirketin Kipa’yı satın almasını memnuniyetle karşılarken, bu satın almanın getireceği katma değerin zaman içerisinde daha iyi anlaşılacağını ve Migros’un pazardaki güçlü konumlanmasını çok daha sağlamlaştıracağını düşünüyoruz. Migros’un konsolide cirosunun önümüzdeki üç yıl ortalama %22, VAFÖK’ünün ise %20 bileşik büyüme oranıyla (YBBO) artmasını öngörüyoruz. Daha önceki tahminlerimiz söz konusu değerler için sırasıyla %12 ve %14 seviyelerini işaret ediyordu.
Azalan borçluluk ve cazip değerleme. Kipa satın alması sonrası daha güçlü bir büyüme öngördüğümüz Migros’un 2016 sonunda ~2,8x Net Borç / VAFÖK çarpanını işaret eden borçluluğunun ~1,3x seviyelerine inmesini bekliyoruz. Bununla birlikte, bizim tahminlerimize göre hisse halihazırda 9,8x 2017T FD/VAFÖK çarpanından işlem görmektedir ancak 2019 tahminlerimize göre bu çarpan 5.5x düzeyine düşmektedir. Bu iyileşmede Kipa’nın konsolide sonuçlar üzerindeki olumlu etkisinin kendisini göstermesi ile Migros’un yüksek ve karlı büyümesinin devamı rol oynamaktadır. Öte yandan, şirket için muhafazakar bir yaklaşımla belirlediğimize inandığımız hedef piyasa değerimiz 2018T 8.9x FD/VAFÖK’e denk gelmektedir ki, bizce, şirketin uzun dönemli büyüme dinamikleri ve sahip olduğu gayrimenkullerin değeri gözönüne alındığında oldukça cazip bir seviyedir.
Güçlü organik büyüme Kipa ile taçlandırıldı. Migros, indirimli mağaza konsepti ŞOK’u 2011’de satmasının ardından organik ve içsel kaynaklarla satış alanını %35 arttırırken, cirosunu %14’lük bir YBBO oranı ile büyütmüş ve VAFÖK marjını da %6 mertebesinde muhafaza etmeyi başarmıştır. Güçlü organik büyümesini 2017 yılında nihailenen Kipa satın alması ile taçlandıran şirket, bu satın almayı ~0.25x FD/Satışlar çarpanı gibi, bize göre Tesco Kipa’nın vaad ettiği makul değere nazaran oldukça cazip bir değerleme üzerinden gerçekleştirdi. Tesco Kipa’nın mevcut temel operasyonel performans kriterleri Migros’un oldukça gerisinde kalmaktadır ancak Migros yönetimi altında bu farklılığın çok uzun olmayan bir vadede kapanacağını düşünüyoruz. Değerlememizde esas aldığımız temel senaryoda Kipa’nın özellikle Ege bölgesindeki gücü ile mütenasip olmayan finansal sonuçlarının üç senelik bir vadede Migros düzeyine geleceğini varsaydık. Eğer, söz konusu süreyi beş sene olarak öngörseydik, hedef fiyatımız 35.0TL yerine 33.5TL seviyesinde olacak, ancak “AL” önerimizde herhangi bir değişikliğe yol açmayacaktı.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!