Migros 2018 / 3. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 26.02 TL
Önceki Hedef Fiyat: 26.02 TL
Getiri Potansiyeli: %62
Operasyonel mükemmeliyet karşısında döviz cinsi krediler..
Migros 3Ç18’de piyasa beklentisinin (848mn TL net zarar) üzerinde, bizim beklentimize (642mn TL net zarar) ise paralel olarak 667mn TL net zarar açıkladı (3Ç17: 70mn TL net zarar). Hasılat tarafında da piyasa (5,210mn TL) beklentisinin hafif üstünde, bizim beklentimize (5,369mn TL) ise paralel olarak 5,331mn TL net satış geliri elde edilmiştir. (3Ç17: 4,285mn TL). Şirket, satış gelirlerini yıllık bazda %24 artırmıştır.
Brüt kârlılıkta 27.9%’a (3Ç17: 27.3%) ulaşan Şirket’in operasyonel giderlerinde yıllık bazda süren bozulma ise inorganik büyümenin getirdiği, orta-uzun vadede düzeltilmesi planlanan verimsizliklerden kaynaklanıyor. Şirket, 378mn TL ve 7.1% FAVÖK marjı (3Q17: 289mn TL ve 6.8% FAVÖK marjı – 31% büyüme) açıklayarak piyasa beklentilerinin (353mn TL ve 6.8%) ve bizim beklentimizin (364mn TL ve 6.8%) hafif üstüne çıktı. Kâr marjlarında Kipa’nın olumsuz etkisinin nisbeten az olması olması ve inorganik entegrasyonun beklenenden daha hızlı iyileşme göstermesi sebebiyle; sonuçları şirket için olumlu bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin hem bilanço ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı hisse performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz. Buna karşın 2015 yılı sonunda yaklaşık EUR 750mn olan uzun vadeli borçlanmalar 30 Eylül 2018 itibariyle EUR 615mn’a kadar geriledi. İşletme sermayesi yükünün Şirket üzerinde olmaması, yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde borçlarını döviz cinsinden de önemli seviyede düşüren (EUR/TL kurundaki TL aleyhine gerçekleşen aşırı fiyatlanmalara rağmen) Migros’a olan olumlu bakışımızı uzun vadede korumaya devam ediyoruz. (Net Borç/FAVÖK -> 2013: 4.0x – 2014: 3.2x – 2015: 2.9x – 2016: 2.6x – 2017: 2.7x – 1Ç18: 3.0x – 2Ç18: 2.7x – 3Ç18: 3.2x)
2018 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 161 mağaza ile 20 şehirde yaklaşık 300bin m2 alanda operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında ise sene başındaki 120-150 aralığında yeni mağaza açılışı hedefinde yeniden revizyona giderek +230 (2Ç18: +200) yeni mağaza açmayı hedeflemektedir. Kipa mağazalarında alan optimizasyonları gerçekleştiren şirket 2018 yılında odağını yeni mağaza açmaktan ziyade, var olan Kipa mağazalarını optimize etmeye kaydırmış durumda olmasına karşın +230 yeni mağaza açma hedefiyle, agresif organik büyüme arzusunu azaltmadığını göstermektedir. 2017 yılında 4 mağaza optimizasyonu gerçekleştiren Şirket, 2018 yılı Eylül sonu itibariyle +10 mağazanın daha optimizasyonunu tamamladı. Yıl sonunda ulaşılması hedeflenen toplam yatırım harcaması ise 440mn TL bandına (Sene Başı: 400mn TL) sabit tutuldu. Şirket, net satışlarda sene başında 15-18% arasında büyüme hedefini 22% seviyesine çıkartırken (2Ç18: 20%), 5.5-6.0% bandında FAVÖK marjı beklentisini ise +6.0% seviyesine çekti. Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK marjında geçtiğimiz senelere göre öngörülen düşüşü orta vadede olumsuz yorumlamıyoruz, aksine piyasa beklentilerinden çok daha hızlı mesafe kat eden, Migros tarafında ise Mjet ve özel markalı ürün odağıyla büyüyen Migros beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için hedef fiyatımızı 26.02 olarak, tavsiyemizi ise “AL” yönünde koruyoruz. Rapor tarihi itibariyle 2018T 5.5x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.3x ortalama FD/FAVÖK rasyosu ile işlem görmektedir.