Mavi Giyim Hisse Yorumu
Şirket Ziyaret Notu
Mavi’den güçlü 2. çeyrek sonuçları. 2Ç18 FAVÖK TL82.2mn (konsensusun %16 üstünde) ve net kar TL28mn (konsensusun %20 üstünde) olarak açıklandı. Konsensus beklentileri TL71mn FAVÖK ve TL23mn net kar olarak izlenmekteydi. Sonuçlar her açıdan etkileyici: Çeyreksel satış gelirlerinin %1.6 aşağıda olmasına ragmen BRB (birebir) büyümesi %20’nin üstünde gelerek marjların şirket beklentilerinin 150 baz puan üstüne çıkmasında önemli rol oynamıştır. Güçlü seyreden BRB büyümesi (Ağustos-Eylül 2018: %26.4) ve yönetimin yıllık LFL büyüme beklentisini %16’dan %20’ye çıkarması, satış gelirleri beklentisini ise %25 seviyesinden %30’a çekmesi dikkat çeken noktalardan. Nakit yaratma açısından ise güçlü seyir devam etmektedir, net borç ve net borç/FAVÖK rakamlarında neredeyse değişiklik gözlenmemiştir. Yeni mağaza ve müşteri kazanım hedefleri ise yıl sonu itibariyle sürplase edilecek gibi durmakta. Toplam satışların %2.4’ünü oluşturan e-ticaret kanadı ise geçen yıla göre iki katına çıkmıştır.
Güçlü 2Y görünümü – tüm ürün maliyetleri Şubat ayına kadar sabitlenmiş durumda. Şirket sonbahar/kış sezonu için stoklarını şimdiden temin etmiş durumda, bu doğrultuda liradaki dalgalanmaların marjlar üzerinde büyük bir etkisi olmayacaktır. Mağazaların 2/3’ünün dövizle kiralanmış olmasına rağmen bu rakamlar her ay tekrar görüşülmektedir. Yönetim, kira/satışlar oranını %18 seviyesinde tutma politikasını koruyacağını belirtmiştir. (Güncel: %18 (geçen yıl: %19).
2019 görünümü hala belirsiz, ancak işletme modeli tahmin edilenden daha sağlam. Mavi’nin iki global rakibi, HMV ve Zara’nın fiyat stratejisi tamamen döviz bazlı. Bu durum, Mavi’ye fiyatlamada esneklik sağlamakla beraber aynı zamanda müşteri trafiğini de desteklemektedir. Maliyetler tarafında ise, şu sıralar ilkbahar/yaz sezonunun stratejisi üzerinde çalışan yönetimin 3Ç sonuçları açıklandığında daha sağlıklı bir beklentiler rehberi açıklamasını beklemekteyiz.
Beklentiler ve görüşümüz: Güncel sonuçlar doğrultusunda yönetim, 2018 için, satış gelirleri beklentisini %25’ten %30’a çekti. FAVÖK marjı beklentisi olan %14+’ü ise üzer4inde gerçekleşebilir. Daha önemlisi, şirketin makro ortamdan kaynaklı olarak uzun vadeli planlarındaki olası bozulmalara rağmen %15+ büyüme trendi ve %30’larda seyreden özkaynak karlılık oranı tutturması beklenebilir. Bilanço tarafı ise, döviz borçlarının sadece yurtdışı operasyonlarının uzantısı olmasından kaynaklı olarak kur risklerine karşı korumalıdır.
Sonuç: Hisseler 12 aylık %32 ve yıl başından beri %37 piyasının altında performans göstermiştir, bize göre bu durumun temel bir nedeni bulunmamaktadır ve şirketin Türkiye operasyonlarıyla ilgili duyulan abartılı şüphelerden kaynaklıdır. İşletme modelinin volatilitelere karşı bazı yatırımcıların düşündüklerinden daha dayanıklı olduğunu söyleyebiliriz. Konsensus 2018 FD/FAVÖK 4.6x ve F/K 9.6x çarpanları ve büyüme görünümü doğrultusunda, şirketin oldukça ucuz olduğunu düşünmekteyiz.