4Ç22 Bilanço Değerlendirmesi
Endeksin Altında Getiri (önceki Nötr)
Cari Fiyat: 23,54TL
12-ay Fiyat Hedefi: 18,9TL (önceki: TRY11,0TL)
Beklentilerin oldukça altında üretim
Koza Altın 4Ç22’de hem bizim 958mn TL ve piyasanın 1272mn TL’lik tahmininin altında 900mn TL net kar açıkladı. Tahminimizdeki sapmanın ana nedenleri, i) 50,0bin ons olan tahminimize karşılık 32,0bin ons gerçekleşen altın üretimi ve ii) 870 dolar olan beklentimize karşılık 950 dolar gerçekleşen ons başı nakit üretim maliyeti oldu. Şirketin etkin vergi oranının bizim %21,0 beklentimize karşın %3,4 gelmesi net kar tarafını destekledi.
-Şirketin altın üretimi 4Ç22’de yıllık bazda %40 daraldı. Çukuralan sahasında düşen cevher tenörü ve Kaymaz’da üretimin sonlanması (4Ç21’de 8,0 bin ons katkı) üretim rakamlarını olumsuz etkiledi. Buna bağlı olarak 4Ç22 net satışlar, beklentilerin altında yıllık %5 düşüşle 1088mn TL oldu (AK Yatırım: 1651mn TL ve Piyasa: 1974mn TL).
-4Ç22 FAVÖK yıllık bazda %20 düşerek 455mn TL’ye geriledi ve beklentilerin altında gerçekleşti (AK Yatırım: 825mn TL ve Piyasa: 1064mn TL). Beklentilerin altında gerçekleşen üretim ve düşen üretim ölçeği ve tenöre bağlı yükselen nakit maliyetler tahminlerimizde sapmanın temel sebepleri.
– Şirketin 4Ç22 net nakit pozisyonu (uzun vadeli finansal yatırımlar dahil) artan işetme sermayesine bağlı olarak 10,1 milyar TL seviyesinde büyük ölçüde yatay kaldı. 2022 yılsonu rezerv ve kaynak rakamları duyurulmadı.
Yorum ve öneri: Beklentilerin altında gerçekleşen 4Ç22 sonuçlarına olumuz piyasa tepkisi bekliyoruz. Tahminlerimizi yeni makro varsayımlarımız, Nevşehir’deki yeni maden alanının değerlememize eklenmesi ve 2022 gerçekleşmeleriyle güncelledik. Yeni ruhsat alanı ve modelimizde artan altın fiyatları nedeniyle hedef fiyatımızı 18,9 TL (önceki: 11,0 TL) olarak revize ettik, ancak zengin değerleme nedeniyle tavsiyemizi “Endeksin Altında Getiri” olarak revize ettik (Önceki: Nötr). Hisse, 2023T 13,6x FD/FAVÖK ile işlem görüyor. Global benzer şirketlerin 2023T FD/FAVÖK çarpanı ise 6,1x seviyesinde. Mollakara’da devam eden sondaj faaliyetleri neticesinde mevcut öngörülebilirliği düşük potansiyel altın kaynakların (4262k ons) olası rezervlere dönüşümünün değerlememiz için en önemli yukarı yönlü risk olabileceğini düşünüyoruz.
Nevşehir’deki yeni ruhsat alanı değer arttırıcı ancak fazlasıyla fiyatlandığını düşünüyoruz: Şirket, mevcut stoklarla birlikte 20 bin ons garanti edilen altın cevheri için Demir Export A.Ş’ye (lisans alanı sahibi) KDV hariç 9,5 milyon dolar ödedi. Bu rakam ons başı 475 dolar ödemeye işaret ediyor. Koza Altın ayrıca 20 bin ons üzerindeki potansiyel üretim için de ons başı 475 dolar ödemeyi kabul etti. Ayrıca, bölgede mevcut işletme ruhsatı sınırlarının ötesinde yapılacak keşifler kaynaklı altın satışları için de ciro üzerinden %2,5 oranında telif ödemeyi kabul etti. 31.03.2022 tarihli ÇED raporuna göre ruhsat alanında 1,27 milyon ons görünür ve 2,91 milyon ons mümkün + muhtemel altın rezervi bulunuyor. Mevcut ÇED onayına sunulan rapor, projeden (mevcut işletme ruhsatıyla) 10 yıl boyunca yıllık 135 bin ons üretim öngörüyor. Projeden yaklaşık 650 milyon dolar değerleme katkısı öngörüyoruz. Koza Altın, sahada öngörülen işletme maliyetleri ve/veya beklenen üretim tarihi ile ilgili herhangi bir detay paylaşmadı.
Kaynak: Ak Yatırım