Kardemir D Hisse Yorumu
Kardemir için, sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile gerçekleştirdiğimiz değerlememiz ile, Şirket’in D Grubu payları başına 12 aylık 2.75 TL hedef değere ulaşmaktayız. Uzun çelik fiyatları 3Ç17’de kuvvetli seyretmiş ve artan hurda fiyatları ve TL’nin değer kaybının etkisiyle, 4Ç17’de de bu seyrini sürdürmüştür. Böylelikle, hammadde alımlarını büyük ölçüde uzun dönemli kontratlar ile sağlayan Kardemir’in 4Ç17’de de kuvvetli operasyonel sonuçlar elde edebileceğini tahmin etmekte, orta-uzun dönemde ise, katma değeri yüksek ürünler üretimine yapılan yatırımların ve Filyos Limanı’nın etkin kullanımının Şirket’in karlılığını desteklemeye devam edebileceğini düşünmekteyiz. Bunun yanında, Kardemir’in, TL’nin değer kaybı nedeniyle, 4Ç17’de, US$ ve EUR cinsinden bilanço açık pozisyonuna bağlı olarak belirgin miktarda kur farkı giderleri kaydedebileceğini ve 4Ç17 net karlılığının baskı altında kalabileceğini tahmin etmekteyiz. Şirket D Grubu payları, halihazırda tahminlerimize göre yurt dışı benzerlerinin 2017T ve 2018T ortalama FD/FAVÖK çarpanlarına göre sırasıyla %20 ve %17 ıskontolar ile, F/K çarpanlarına göre ise 2017T için %26 prim ve 2018T için %24 ıskonto ile işlem görmektedir. Hedef değerimiz, Şirket payları için yaklaşık %29 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Kardemir için ‘AL’ önerimizi sürdürmekteyiz.
Demir çelik fiyatlarındaki yükseliş, ürün yelpazesinde katma değerli ürünlerin payının artışı ve TL’deki değer kaybı, Kardemir’in satış gelirleri büyümesini desteklemektedir. Demir çelik fiyatları 3Ç17’de belirgin yükseliş göstermiştir; kütük ve inşaat demiri fiyatları US$ bazında yaklaşık olarak yıllık %22-%23 oranlarında artmıştır. Bunun devamında, 4Ç17’de de hurda fiyatlarının yüksek seyri ve Türkiye uzun çelik üretiminin büyük çoğunluğunu oluşturan elektrikli ark ocaklarının maliyetlerini arttıran diğer unsurlar ile uzun ürün fiyatları yüksek seyrini sürdürmüş, ve 3Ç17 ortalamalarının da hafif üzerinde seyretmiştir. Kardemir, katma değerli ürünlerin toplam satışları içerisindeki payını arttırmaya yönelik üretim ve satış planlamaları gerçekleştirmeye çalışmaktadır. Şirket’in bu yöndeki bir yatırımı olan yıllık 700bin ton kapasiteli çubuk ve kangal haddehanesi Nisan 2016’da deneme üretimlerine başlamış ve 2Y16’dan bu yana ticari üretimini sürdürmektedir. Bunun yanında, yıllık 200bin ton kapasiteli demiryolu tekeri üretim kapasitesinin de önümüzdeki yılın sonunda yılında faaliyete geçmesi beklenmektedir. Demir çelik ürünleri fiyatlarındaki artış, katma değerli ürünlerin Şirket’in toplam satışları içerisindeki payının artması, ürün fiyatlarını dünyada US$ cinsinden belirlenmesi ve Kardemir’in TL bazındaki fiyatlarının bu trendi takip ediyor olması nedeniyle, TL’nin US$ karşısında 3Ç17 sonundan bu yana ortalama yıllık %15 oranındaki değer kaybının Şirket’in satış gelirlerindeki büyümeyi, 4Ç17’de de desteklemeye devam edebileceğini düşünmekte, Şirket’in satış gelirlerinin 2017T’de yıllık %62 artışla 3.8mlyr TL’ye ulaşmasını beklemekteyiz. 2018 yılında ise, Şirket’in satış hacminin 2017 yılına benzer, yaklaşık 2.3mn ton olarak gerçekleşmesini beklemekte, uzun ürün fiyatları ve US$/TL kuru varsayımlarımız ile Şirket’in satış gelirlerinin hafif artarak 3.9mlyr TL civarında gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz.
Kardemir’in, 4Ç17’de de kuvvetli operasyonel kar marjı elde edebilmiş olmasını beklemekteyiz; Şirket’in net karlılığı ise, US$ ve EUR cinsinden açık pozisyonları itibariyle TL’nin değer kaybından olumsuz etkilenebilecektir. Kardemir’in FAVÖK marjı, büyük ölçüde çelik fiyatlarındaki yukarı yönlü trendin etkisiyle brüt kar marjındaki artışa paralel olarak yıllık 3.8 y.p. artış göstererek %18.5 oranında gerçekleşmiştir. Şirket, 3Ç17’de hesaplamalarımıza göre yıllık %80.3 artışla 176mn TL tutarında FAVÖK elde etmiştir. 4Ç17’de de çelik fiyatlarının yukarı yönlü seyri, ve Şirket’in önceden uzun dönemli anlaşmalar ile hammadde ihtiyacını büyük ölçüde tedarik edebilmiş olmasını göz önüne alarak, kuvvetli operasyonel sonuçlar elde edebileceğini, ve yıl sonu için %16-%18 aralığındaki FAVÖK marjı hedefine ulaşabileceğini tahmin etmekteyiz. Kardemir’in 3Ç17 sonu itibariyle, bilançosunda US$360mn ve EUR 156mn tutarında açık pozisyonu bulunmaktadır. TL’nin US$’a karşı 3Ç17 sonuna kıyasla bugüne kadar %11 oranında değer kaybetmiş olması nedeniyle, Şirket’in 4Ç17’de belirgin miktarda kur farkı gideri kaydedebileceğini hesaplamakta ve bu nedenle bu dönemde net zarar kaydedebileceğini tahmin etmekteyiz. Böylelikle Şirket’in yıl sonunda toplam 143mn TL tutarında net kar elde edebileceğini tahmin etmekteyiz. Kardemir’in net borcu, işletme sermayesindeki görece iyileşmenin de yardımıyla, 2Ç17 sonundaki 1.6mlyr TL seviyesinden, 3Ç17 sonunda 1.1mlyr TL’ye gerilemiştir. Böylelikle, Şirket’in 2016 yılı sonunda 5.6x olan net borç/FAVÖK oranı, gerilemeye devam ederek 2Ç17 sonundaki 3.5x seviyesinden 3Ç17 sonunda 2.1x’e gerilemiştir. Kardemir, net borç/FAVÖK oranını 2.0x-2.5x aralığında korumayı hedeflemektedir.
Kardemir D Grubu payları, tahminlerimize göre yurt dışı eşleniklerinin 2017T ve 2018T FD/FAVÖK çarpanlarına kıyasla tahminlerimize göre yaklaşık olarak %20 ve %17 oranlarında iskontolu işlem görmektedirler. KRDMD payları, 2017T ve 2018T F/K çarpanlarına göre ise, yurt dışı benzerlerine kıyasla, tahminlerimize göre sırasıyla %16 prim ve %24 iskonto ile işlem görmektedirler. KRDMD payları fiyatı YBB %74 oranında artarak BIST100’ün %45 üzerinde performans sağlamışlardır. Kardemir için, sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile gerçekleştirdiğimiz değerlememizde, Şirket D Grubu payları için, yaklaşık %29 oranında yükseliş potansiyeline işaret eden, pay başına 2.75 TL hedef değere ulaşmakta ve “AL” tavsiyemizi sürdürmekteyiz.
Demir çelik fiyatlarının ve talebin beklentilerimizin altında, ve hammadde fiyatlarında beklentilerimizin üzerinde gerçekleşmesi, önemli yatırım risklerini oluşturmaktadır. Kardemir’in ürün fiyatlarındaki kuvvetli seyrin 2017 yılının geri kalanında da devam etmesini beklemekte, 2018 yılında ise hafif artış gösterebileceğini varsaymaktayız. Şirket’in 2017 yılı satış hacmi hedefi olan 2.3mn’a ulaşmasını, 2018 yılında da benzer bir hacimde satış gerçekleştirebileceğini tahmin etmekteyiz. Demir çelik fiyatlarının ve talebin, dolayısıyla Şirket satış hacminin beklentilerimizin altında gerçekleşmesi, ve hammadde fiyatlarında beklentilerin üzerinde gerçekleşebilecek ani artışlar, Şirket için belirlediğimiz 12 aylık hedef fiyat ve tavsiyemizin üzerindeki ana riskleri oluşturmaktadır. Bunun yanında Kardemir, 2016 yılı metalürjik kömür siparişleri ile ilgili olarak bir tedarikçisi aleyhine US$33.6mn tutarında bir tahkim süreci başlatmıştır. Bu sürecin Kardemir lehine sonuçlanması olumlu yönde risk oluşturmaktadır.