Kardemir 2017 / 9 Aylık Bilanço Analizi
Öneri: “TUT”
Hedef Fiyat: TL 2.75
Önceki Hedef Fiyat: TL 2.35
Beklentilerin üzerinde net kar
Kardemir, 3Ç17’de, önceki yıl kaydedilmiş olan TL20.1mn net zararın ve piyasa ortalama beklentisi olan TL65mn’un (Şeker Yatırım T.: TL62mn) üzerinde, TL76.0mn net kar açıklamıştır. Kardemir, 3Ç17’de, yıllık %77.1 artışla (bir önceki çeyreğe göre %4.4 azalışla) piyasa ortalama beklentisi olan TL961mn’a benzer olarak (Şeker Yatırım T.: TL939mn), TL954mn tutarında satış geliri elde etmiştir. Kardemir’in FAVÖK’ü ise bir önceki çeyreğe göre %20.4 (yıllık %80.3) artış göstermeye devam etmiş, ve piyasa ortalama beklentisi olan TL179mn yakınlarında (Şeker Yatırım T.: TL194mn), TL176mn olarak gerçekleşmiştir; FAVÖK marjı da, piyasa beklentilerine paralel olarak %18.5 olarak gerçekleşmiştir. Kardemir, 3Ç17’de TL’nin US$ ve EUR karşısında değer kaybı nedeniyle, büyük ölçüde bilançosundaki US$ ve EUR açık pozisyonlarına bağlı olarak, yıllık %34.4 azalışla TL56.2mn tutarında net finansal gider kaydetmiştir. Şirket, bu dönemde de ertelenmiş vergi geliri kaydetmiş, efektif vergi oranı 2Ç17’nin altında, %-3.2 olarak gerçekleşmiştir. Bu gelişmeler sonucunda Kardemir’in net karı, 3Ç16’da kaydedilen TL 20.1mn net zarara kıyasla belirgin iyileşme göstererek (2Ç17’ye göre %30.9 azalışla) TL76.0mn’a ulaşmıştır.
Satış gelirlerindeki kuvvetli artış devam etmiş, FAVÖK marjı ise bir önceki çeyreğe göre 3.8 büyüyebilmiştir – Kardemir’in 3Ç17 satış hacmi, düşük bir baz dönemi üzerine, yıllık %20.8 artış (bir önceki çeyreğe göre %8.9 azalış) göstermiştir. Satış gelirleri ise, satış hacmindeki yıllık artışın, çelik fiyatlarının kuvvetli seyrinin, ürün miksinde katma değerli ürünlerin payının artmasının ve TL’deki değer kaybının etkileriyle, yıllık %77.1 artarak (bir önceki döneme göre %4.4 azalışla) TL954mn olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK, hesaplamalarımıza göre yıllık %80.3 artışla TL176mn’a ulaşmış; FAVÖK marjı, 3Ç17’de bir önceki dönemin 3.8 y.p. üzerinde (yıllık +0.3 y.p.) %18.5 olarak gerçekleşmiştir. 3Ç17 sonu itibariyle Kardemir’in bilançosunda US$360mn ve EUR156mn açık pozisyonu bulunmaktadır. TL’nin US$ ve EUR karşısında görece olarak değer kaybının neticesinde Şirket, bu açık pozisyonuna bağlı olarak 3Ç17’de TL28.0mn tutarında kur farkı gideri kaydetmiştir (3Ç16: TL59.2mn). Böylelikle net finansal giderleri, yıllık %34.4 azalarak TL56.2mn olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde, Kardemir’in efektif vergi oranı da, Şirket’in net vergi geliri kaydetmiş olmasıyla beklentilerimizin altında %-3.2 oranında gerçekleşmiştir. Bu gelişmeler sonucunda Şirket’in net karı, 3Ç17’de yıllık belirgin bir artışla TL76.0mn’a ulaşmıştır. İşletme sermayesi ihtiyacındaki gerileme ile de net borçluluğu 3Ç17 sonunda TL1.1mlyr’a (2Ç17 sonu: TL1.6mlyr), ve net borç/FAVÖK oranı 2.1x’e gerilemiştir (2Ç17 sonu: 3.5x; 2016-sonu: 5.6x).
Kardemir D payları için hedef fiyatımızı pay başına TL2.75 ve tavsiyemizi “AL” olarak güncellemekteyiz. Şirket’in operasyonel performansının 4Ç17’de de kuvvetli devamını beklemekteyiz. Kardemir’in pay başına net karlılığı, Şirket’in bilançosundaki US$ ve EUR cinsinden açık pozisyonu ve TL’nin 4Ç17’de de bu para birimleri karşısında değer kaybının devamı ve dolayısıyla artabilecek olan finansal giderleri nedeniyle azalabilecektir. Ancak 2018 yılı süresince son 12 aylık toplam pay başına net karının artabileceğini öngörmekteyiz. Kardemir’in 9A17 sonuçlarının açıklanmasıyla, Şirket için uzun dönem FAVÖK marjı varsayımımızı yaklaşık olarak 1 y.p. kadar arttırıp son 5 yıl ortalamasına ulaşmasını sağlayarak, D Grubu payları için TL 2.75 hedef fiyata ulaşmaktayız. KRDMD payları, tahminlerimize göre hâlihazırda 2017T ve 2018T 6.5x ve 6.1x FD/FAVÖK çarpanıyla, yurt dışı benzerleri ise, sırasıyla 7.3x ve 6.6x çarpanlar ile işlem görmektedirler.