İz Tarım Hisse Yorumu
Halka Arz Hakkında Özet Bilgi:3.661.000 TL çıkarılmış sermayesi bulunan İz Hayvancılık; mevcut ortakların rüçhan haklarının kısıtlanması suretiyle sermaye artırımı yöntemi kullanılarak ihraç edeceği 2.989.000 TL nominal değerli payları, 2,73 TL/hisse fiyatla Borsa İstanbul Gelişen İşletmeler Piyasası’nda (GİP), 6-7 Kasım 2013 tarihleri arasında, A1 Capital Menkul Değerler A.Ş’nin aracılığında halka arz edecektir. Halka arz, sabit fiyat ile talep toplamaksızın Borsada satış yöntemi kullanılarak gerçekleştirilecektir. Şirket ortakları halka arzdan itibaren 1 yıl süreyle pay satışı gerçekleştirilmeyeceğini ve bedelli sermaye artırımı yapılmayacağını taahhüt etmiştir.
Halka Arz Gelirinin Kullanım Alanı: Şirket halka arzdan elde edilebilecek olan 8.159.970 TL’lik geliri şu alanlarda kullanmayı planlamaktadır: – 4 milyon TL’lik kısmı ile meyve üretimi ve fidan yetiştiriciliği gerçekleştirme yatırımı, – 2 milyon TL’lik kısmı ile banka kredilerinin kapatılması, – 600 bin TL’lik kısmı ile işletme sermayesi ihtiyacının karşılanması, – 500 bin TL’lik kısmı ile perakende süt satışı yatırımının gerçekleşmesi, – 500 bin TL’lik kısmı ile yem depoları ve makine-teçhizat yatırımı.
İz Hayvancılık Hakkında Özet Bilgi : İz Hayvancılık, 8 Ekim 2010 tarihinde kurulmuştur. Şirket’in başlıca faaliyet konusu sahip olduğu ari ırk sağmal büyükbaş çiftlik hayvanlarından süt üretimi yapmak ve doğan erkek buzağıları belli olgunluğa gelene kadar besleyerek bu büyükbaş hayvanların ticaretini yapmaktır.
Şirket’İn çiftlik ve süt üretim tesisleri Kırklareli ilinin Lüleburgaz ilçesinde bulunmakta olup, Şirket genel merkezi İstanbul-Eyüp’tedir. Şirket’in 30 Haziran 2013 tarihi itibariyle personel sayısı 25’tir. (31 Aralık 2012: 19, 31 Aralık 2011: 17) Şirket, 20.000 m2 kapalı alanda hayvan barınakları, sağımhane, doğumhane, yem depoları, gübre yönetim sistemleri, depolama alanları, slaj depoları ve lojman binaları olmak üzere üretim tesisi ve çiftlik yatırımlarını gerçekleştirmiştir. Çiftlik işletmesi şu anda 178.000 m2 alan üzerine kuruludur. Kapalı alanlarda kalan kısımlar sulanabilir alanlar olup, arazi tarımsal üretim yapmaya da elverişli bir arazidir. Hayvan beslemede kullanılan yemler, çevredeki çiftçilerden sözleşmeli tarım projesi kapsamında sağlanmaktadır. Ayrıca Şirket’in Kırklareli-Lüleburgaz’da 14.000 tonluk sıvı gübre havuzu bulunmakta olup, hem kendi tarlalarına hem de sözleşmeli, üreticilerin tarlalarına sıvı gübre taşımaktadır. Yeni yapılacak yatırımlarla; tarım işletmeciliğinin geliştirilerek kaba yem üretiminin bir kısmı olan slaj üretiminin Şirket bünyesinde gerçekleştirilmesi, gübre kalitesinin artırılarak botanik, sera ve meyve üreticilerine de satılmasının mümkün hale getirilmesine ilişkin çalışmalar planlanmaktadır.
Şirket’in %80 oranında sahibi olduğu bağlı ortaklığı İzmay Hayvancılık ve Tarım Yatırımları Ltd. Şti. (İzmay Hayvancılık) 29 Kasım 2011 ‘de kurulmuş olup; yurtdışından ithal edilen hayvanların ülke içinde pazarlanması konusunda faaliyet göstermesi planlanmıştır. İzmay Hayvancılık’ın henüz bir faaliyeti bulunmamaktadır.
Hayvancılık Faaliyeti: İz Hayvancılık, 720 sağmal büyükbaş, 40 kuru inek ve 1.000 büyükbaş hayvan kapasitesine sahip besleme ahırları, doğumhane ve genç ahırlarına sahiptir. Şirket, ABD’den ithal ettiği 498 adet Holstein ırkı gebe düveyi 2011 yılı Ekim ayında çiftliklerine getirmiş ve gebe düveler 2011 yılı Kasım ve Aralık aylarında doğum yaparak sağmal hale gelmeye başlamışlardır. 2012 yılı ilk yarısında ise gebe hayvanların doğum süreçleri devam etmiştir. Ayrıca 2011 yılında gebe düvelerin doğum yapmasının ardından süt üretimine başlanarak yurtiçi alıcılarla yapılan anlaşmalar sonucu süt üretimine devam edilmiştir.
Süt üretiminde sağılan sütlerin tamamı satılmayıp %5 kadarlık kısım yeni doğan buzağılara verilmek amacıyla ayrılmaktadır. Şirket’in mevcut durumda hayvan başı günlük süt verimi ortalaması yaklaşık 30 lt. olup, inek laktasyon 305 gün süt verimi ortalaması ise 9.150 lt seviyesindedir. Doğuma iki ayı kalan inekler sağımdan kesildiği için 365 yerine 305 gün süt sağımı yapılmaktadır. Süt sağımı faaliyetinde; laktasyon 305 gün süt verimi Avrupa ortalaması 8.700 lt. olan Avrupa ortalamasının üzerinde bir üretim mevcuttur.
– Sektörel Görünüm : Şirket’in faaliyet gösterdiği hayvancılık ve tarım sektörü; kırsal alanda kısa vadede ve eb az yatırımla istihdam yaratması, kalkınmada öncelikli bölgelerin gelişimi, tarımda verimliliğin artırılması ve Avrupa Birliği sürecinde kritik alt sektör olması amacıyla önemli bir sektör konumundadır.
Tarımsal anlamda gelişme göstermiş olan ülkelerde hayvancılığın toplam tarımsal üretim içerisindeki payı genellikle %50’nin üzerindedir. Hayvancılık sektörü; dünya tarımsal gayri safi yurt içi hasılasının %40’ını oluşturmaktadır. AB’de ise hayvansal üretimin tarımdaki payı %49 seviyesinde olup, AB’de 7,5 milyon adet tarım işletmesi mevcuttur. Yine AB ülkelerinde işletme başına ortalama 44 baş hayvan düşmektedir.
TÜİK verilerine göre Türkiye’de toplam büyükbaş hayvan sayısı 2012 yılında bir önceki yıla göre %12,3’lük artışla 14.022.347 adede ulaşmış olup; bu sayının 13.914.912 adedi sıpır, 107.435 adedi mandadır. İz Hayvancılık, 30 Haziran 2013 itibariyle sahip olduğu 1.035 adet büyükbaş hayvan ile ülke sığır hayvancılığının yaklaşık %0,007’sine sahiptir.
Sağmal hayvan sayılarına bakıldığında; 2012 yılı itibariyle mevcut 22.049.059 adet hayvanın %59,3’ünü (13.068.428 adet) ile koyunlar oluştururken, sığırlar ise 5.431.400 adet ile %24,6’lık bir paya sahiptir. Sağmal sığır sayısında; 2012 yılında bir önceki yıla göre %14,1 oranında büyüme yakalanmıştır. İz Hayvancılık, 30 Haziran 2013 itibariyle sahip olduğu 393 adet sağmal inek ile sağmal hayvan toplamının yaklaşık %0,007’sine sahiptir. (Kaynak: TÜİK, İz Hayvancılık Fiyat Tespit Raporu)
2012 yılında hayvan başına süt üretimi miktarlarına kilogram bazında bakıldığında sığırlarda 2.942 lt. yıllık ortalamaya ulaşılmış, verimlilik artışı ise bir önceki yıla göre %1,48 olmuştur.
Toplam süt üretiminde; 2012 yılında süt üretimi %12,1 artışla 7,93 milyon ton üretim gerçekleşirken, Ocak-Ağustos 2013 döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre %1,7’lik azalışla 5,46 milyon tona gerilemiştir.
İz Hayvancılık’ın temel faaliyet konusu; sahip olduğu sağmal büyükbaş hayvanlarından süt üretimi yapmak, doğan erkek buzağıları belirgin olgunluğa gelene kadar beslemek ve bu büyükbaş hayvanların ticaretini yapmaktır. Bununla birlikte Şirket’in en büyük geliri süt satışından elde ettiği gelirdir. Bu nedenle Şirket süt fiyatlarına karşı duyarlı bir yapıdadır. Süt fiyatları ise temel iki kritere göre belirlenmektedir: Damızlık Yetiştiricileri ve Süt Birliklerinin ihaleler sonucu firmalarla yaptığı anlaşmalara göre oluşturulan “taban fiyat” ve süt numunesine yapılan testler ile birlikte çiftlik kalitesine verilen katsayılar ile oluşan “süt kalite primi” dir. Litre başına inek sütü fiyatları 2012 yılını ortalama 0,89 TL’den tamamlamıştır. Ulusal süt konseyi tarafından 2013 yılı ilk çeyreği için 0,90 TL olan süt fiyatlarının 1 Ağustos – 31 Aralık 2013 dönemi için 1,00 TL’ye yükseltilmesiyle birlikte inek sütü fiyatlarının 2013 yılında, 2012 yılına göre artış göstererek tamamlayacağı beklenmektedir.
DEĞERLEME ÇALIŞMASI : İz Hayvancılık’ın halka arz edilecek paylarının değe tespitinde İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmış olup, bu yöntemlerin uygulanması sonucunda 2,73 TL fiyata ulaşılmıştır.
1. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi: İz Hayvancılık için, A1 Capital tarafından indirgenmiş nakit akımları analizi kullanılarak yapılan değerlemeye göre Özsermaye Değeri 16.459.381 TL olarak hesaplanmıştır. Bu değer; mevcut 3.661.000 TL sermayeye göre 4,50 TL birim pay değerine denk gelmektedir. İndirgenmiş Nakit Akımları hesaplanırken 2013-2017 dönemleri arası projekte edilmiştir.
Bu öngörüler yapılırken, 2012 yıl sonundaki mevcut erkek buzağıların 1 yaşına kadar beslenip satılması öngörülmüştür. Ayrıca diğer üretim giderleri, dişiler için sürü artış oranı kadar artırılmış, üretimde çalışan personele yönelik maliyetlerde yıllık %10 oranında artış öngörülmüştür. 2015 yılı sonundan itibaren ise %25 oranında gençleştirme ve verimlileştirme yapılacağı varsayılmıştır.
İz Hayvancılık’ın projeksiyon dönemi boyunca; erkek-dişi oranının %50 olacağı, tohumlama başarısının %95 olarak gerçekleştirileceği, hayvanların %5’inin hamileliğinin sonlandırılacağı ve ölü doğma oranının %5 olacağı varsayılmıştır. Süt verimliliği açısından bakıldığında 1. Laktasyon sonrası günlük verimin 26,2 lt/gün, 2. Laktasyon sonrası günlük verimin 28,8 lt/gün olacağı varsayılmıştır.
2013 yılı için hayvan satışı için adet fiyatları Dişi Düve için 2.000 TL, Erkek Buzağı için 1.250 TL, İnek Satışı için 6.000 TL, 2012 yılından kalan Erkek Buzağılar için 2.500 TL olarak belirlenmiştir.
2013 yılında toptan süt satış fiyatı 1,0358 TL/lt olarak öngörülmüş ve takip eden yıllarda %7 oranında artacağı öngörülmüştür. Şirket 2014 yılından itibaren perakende süt satışına başlamayı planlamakta olup, 2014 yılında perakende süt satış fiyatının 2,50 TL/lt olacağı ve %7 oranında artacağı öngörülmüştür. Perakende süt satışı için ambalajlama, lojistik ve diğer ek maliyetlerin %30 olacağı öngörülmüştür.
Süt ve Canlı Hayvan segmentinde devlet desteklerinin %5 olacağı öngörülmüştür. Satılabilir gübre üretiminde ortalama hayvan başı üretimin 15 kg/büyükbaş olacağı, gübre fiyatının 2013’de 15 TL/ton’dan başlayarak %5 oranında artacğaı öngörülmüştür. İnek başına günlük ortalama yem maliyetinin 13,83 TL/adet; günlük düve başına yem maliyetinin 5,04 TL/adet olacağı ve yem maliyetlerinin %7 artacağı öngörülmüştür. Faaliyet giderlerinde ise yıllık %10 artış öngörmektedir.
Dişi buzağı ve düvelerin sağmal hale gelene kadar yapılan tüm maliyetlerin yatırım harcaması olarak değerlendirileceği varsayılmıştır.
Nakit akımlarının indirgenmesinde kullanılacak olan “Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti” belirlenirken, risksiz faiz oranı olarak 10 yıllık devlet tahvilinin rapor tarihinden bir gün önceki bileşik faizi olan %8,56 alınmış, piyasa risk primi ise %6 olarak belirlenmiştir. Yakın tarihli halka arzlarda kullanılan risk primlerinin de %5,5-%6 olarak alındığı göz önünde bulundurulduğunda kullanılan risk priminin makul olduğunu düşünmekteyiz. Borçlanma faiz oranlarında, Şirket’in kullandığı rotatif kredilerin ortalama maliyeti olan %11 oranı kullanılmıştır. Bu yöntemin muhafazakar yaklaşıma uygun olduğunu düşünüyoruz. Tüm bunların sonucunda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %11,34 olarak hesaplanmıştır.
Projeksiyonun son dönemi olan 2017’den sonra nihai değer hesaplamasında %1 büyüme oranı öngörülmesinin de muhafazakar yaklaşıma uygun olduğunu düşünüyoruz. Kurumlar vergisi ise %20 olarak uygulanmıştır.
Net işletme sermayesi ihtiyacı hesaplanırken; 2013-2017 arası ticari alacak devir hızı gün sayısı 30 gün, destekleme alacakları devir hızı gün sayısı 180 gün, ticari borçlar devir hızı gün sayısı 120 gün, genel giderler devir hızı gün sayısı 60 gün olarak varsayılmıştır.
Projeksiyonların varsayımlarının yeterince açıklayıcı olduğunu, 2013 ve 2014 yıllarında ise brüt kâr marjının hızlı yükseldiğini düşünüyoruz.
2. Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi: İz Hayvancılık için, yurtiçi benzer şirketler ve BİST-100 endeksi çarpanlarına göre Fiyat/Kazanç (F/K), Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) ve Firma Değeri/Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FD/FAVÖK) çarpanları kullanılarak değer tespiti yapılmıştır. Buna göre BİST-100 endeksi çarpanlarına göre Şirket’in değeri 9.424.362 TL (Birim Pay Değeri: 2,57 TL), Benzer Şirketler Çarpanına göre 13.559.704 TL (Birim Pay Değeri: 3,70 TL) olarak hesaplanmıştır.
Benzer Şirket Çarpanlarına Göre Şirket Değeri: Benzer Şirket çarpanlarına göre Analiz yapılırken; bazı şirketlerin fiyat çarpanları uç değerlere sahip olduğu için endeksleme (Sektör toplamından hareketle çarpan hesaplama) yapılmıştır. Bu doğrultuda hayvancılık ve süt sektöründe faaliyet gösteren Ar Tarım, Yaprak Süt, Pınar Süt, Pınar Et&Un, Tat Konserve, Taç Tarım ve Banvit’in 21.10.2013 tarihli verilerinden faydalanılmıştır.
Benzer Şirket Çarpanları analizinde, seçilen Şirket ve baz alınan endeksin makul olduğunu düşünmekle birlikte, gelir elde eden bir Şirket olan İz Hayvancılık için Firma Değeri/Satış Gelirleri (FD/Satışlar) oranının da hesaplamaya dahil edilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Ayrıca endekslenmiş çarpanlar hesaplanırken baz alınan Şirketlerin net kâr ve FAVÖK verilerinde yıllıklandırılmış veri kullanılmasının doğru olduğunu düşünüyoruz.
– Nihai Değerin Belirlenmesi : İz Hayvancılık’ın nihai değeri belirlenirken, İndirgenmiş Nakit Akımları, Benzer Şirket Çarpanları ve BİST-100 Endeksi Çarpanlarına sırasıyla %30-%35-%35 ağırlık verilerek 12.982.237 TL Şirket Değeri’ne ulaşılmıştır. Bu değer 3.661.000 çıkarılmış sermaye üzerinden 3,55 TL fiyata işaret etmekte olup, %23 halka arz iskontosu kullanılarak, 2,73 TL halka arz fiyatına ulaşılmıştır.
Fiyat tespit edilirken kullanılan ağırlıkların makul olduğunu düşünüyoruz. Kullanılan halka arz iskontosunun, yakın zamanda yapılan halka arzlar göz önünde bulundurulduğunda uygun bir oran olduğunu düşünüyoruz.
DEĞERLENDİRME VE SONUÇ :Genel olarak İz Hayvancılık’ın fiyat tespit raporunda yer alan bilgilerin yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiş olduğunu düşünmekteyiz. Şirket’e, sektöre ve Şirket’in sektördeki yerine ilişkin olarak verilen bilgi ve verilerin yeterince açıklayıcı olduğunu düşünüyoruz. Şirket’in içinde bulunduğu sektöre ilişkin pozitif ve negatif noktaların, açık ve net bir biçimde ortaya konulduğu düşüncesindeyiz. Analizlerde kullanılan varsayımların detaylı bir şekilde, tablolarla ortaya konulmasının, yatırımcılar ve analiz edenler için olumlu olduğunu düşünmekteyiz. Projeksiyonların genel olarak muhafazakar bakış açısına uygun hazırlandığını düşünmekle beraber brüt kâr marjının 2013 ve 2014 yıllarında hızlı artışlar gösterdiğini düşünmekteyiz. Ayrıca net işletme sermayesi ihtiyacının hesaplanma yönteminin daha açık bir biçimde ifade edilmesinin, analiz edenler açısından olumlu olabileceği görüşündeyiz. Çarpan analizinde ise kullanılan yöntemlerin makul olduğunu, seçilen endeksin uygun ve seçilen benzer şirketlerin, İz Hayvancılık’ın faaliyetlerini yansıtan Şirketler olduğunu düşünüyoruz. Nihai fiyatlamada kullanılan ağırlıkların ve halka arz iskontosunun uygun ve makul oranlar olduğu görüşündeyiz.
KAP’ta yayınlanan rapor için TIKLAYIN
Gedik Yatırım Araştırma
Tüm İz Tarım hisse yorumları için tıklayın!
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!
Hisse senetleri ve piyasalar konusunda sormak istediklerinizi piyasa uzmanımıza aşağıdaki form yardımıyla iletebilirsiniz.
İletişim Formu
İletişim formu için buraya tıklayın