Mahfi Eğilmez – 11.07.2017
Küresel kriz dolayısıyla gündemi merkez bankalarının yaklaşımları ve para politikası işgal etti. Bunda krizin çözümünü merkez bankalarının ve para politikasının üstlenmesi önemli rol oynadı. Oysa üzerinde pek durulmamakla birlikte işin bir de mali yönü var.
Küresel krizle birlikte belirli zaman farkları olmasına karşılık 4 büyük merkez bankası da para arzını artırdılar, dolayısıyla bilançolarını büyüttüler. Aşağıdaki tablo Fed, ECB, BOJ ve BOE’nin bilançolarında 2007’den bu yana yaşanan artışları GSYH’larının bir oranı olarak gösteriyor (IMF, ECB, Eurostat; BOJ ve BOE verilerini kullanarak hesapladım.)
| Ülke/MB / Bilanço Büyüklüğü / GSYH | 2007 | 2010 | 2016 |
| ABD (Fed) | 6,4 | 16,2 | 24,0 |
| Euro Bölgesi (ECB) | 16,0 | 21,0 | 34,1 |
| Japonya (BOJ) | 20,9 | 25,7 | 88,7 |
| İngiltere (BOE) | 5,3 | 16,3 | 22,4 |
Dünyanın en büyük 4 merkez bankasının bilançolarındaki bu büyük artışlar küresel para arzının ne kadar arttığının da bir göstergesi kuşkusuz. Bu büyük likidite artışı dünyanın her tarafında varlık fiyatlarının hızla yükselmesine yol açtı. Önümüzdeki dönemde bu aşırı likiditenin bir bölümünü önce Fed, sonra BOE ve ECB ve en sonda da BOJ geri çekmeye başlayacak.
İş parasal genişlemeyle kalmadı. Kamu maliyesi de genişledi. ABD, İngiltere, Euro Bölgesi ülkeleri ve Japonya Hazineleri batma eşiğine gelen bankalar ve bazı şirketlere, kurtarma faaliyetine girip, para ve/veya tahvil verdiler. Aşağıda alt alta iki tablo sunuyorum. İlki ABD, Euro Bölgesi, Japonya ve İngiltere’de bütçe açıklarının durumunu gösteriyor (Kaynak: IMF, WEO Database, April, 2017). İkincisi ise aynı ekonomilerde kriz öncesi ve sonrası döneme ilişkin kamu borç stoklarının GSYH’ya olan oranlarını (kamu borç yükünü) gösteriyor (Kaynak IMF, Fiscal Monitor, April 2017).
| Ülke/Bütçe Dengesi/GSYH (%) | 2007 | 2010 | 2016 |
| ABD | -2,9 | -10,9 | -4,2 |
| Euro Bölgesi | -0,6 | -6,2 | -1,7 |
| Japonya | -2,8 | -9,2 | -4,2 |
| İngiltere | -2,7 | -9,5 | -3,1 |
| Ülke/Kamu Borç Stoku/GSYH (%) | 2007 | 2010 | 2016 |
| ABD | 64,7 | 95,7 | 107,4 |
| Euro Bölgesi | 64,9 | 84,0 | 91,4 |
| Japonya | 183,4 | 215,9 | 239,2 |
| İngiltere | 50,2 | 76,0 | 89,2 |
Hepimiz merkez bankalarının üstlendikleri riskler üzerinde yoğunlaşıp bu bankaların bu risklerden nasıl bir faiz ve bilanço küçültme programıyla çıkacaklarını araştırıyor, kamu borç yüklerindeki artışı görmezden geliyoruz. Oysa bir yandan merkez bankaları para arzını artırırken bir yandan da hazineler kamu borç yüklerini oldukça yüksek boyutlara çıkarmış bulunuyorlar.
Bu durum önümüzdeki dönemi iyice kırılgan hale getiriyor. Bilanço küçültme mevsimi başladığında merkez bankaları vadesi gelen tahvilleri hazinelere götürüp paralarını alacaklar. Hazineler bu tahvillerin bedellerini öderlerken bir yandan da piyasaya olan borçlarını ödeyecekler. Bu ödemeleri yapabilmek için daha fazla borçlanacaklar. Özetle önümüzdeki dönem bu dört büyük ekonomide oldukça ilginç ve karışık bir para ve maliye politikasına sahne olacak. Bu karışık görünümün kazasız belasız çözümü için tek yol ekonomileri olabildiğince yüksek büyüme patikasına oturtmaktan geçiyor.
Türkiye, kamu borç yükünü artıran ekonomiler arasında değil azaltanlar arasında yer alıyor. Ne var ki kamu kesimi borç yükündeki bu düşüş Türkiye’ye büyük bir üstünlük sağlamıyor. Çünkü aynı dönemde Türkiye’nin özel kesim dış borçları hızla arttı. Yani kamu kesimi borç stokunun yerini özel kesim dış borç stoku aldı.
Aşağıdaki tablo Türkiye’de kamu kesimi ve özel kesimin dış borç stokundaki gelişmeyi sergiliyor (Kaynak: Hazine, Kamu Borç Yönetimi Raporları.)
| Yıllar | Kamu Kesimi Dış Borç Stoku / GSYH (%) | Özel Kesim Dış Borç Stoku / GSYH (%) |
| 2000 | 27,1 | 18,1 |
| 2007 | 10,9 | 23,7 |
| 2010 | 11,9 | 25,5 |
| 2016 | 14,0 | 33,3 |
Tablo, kamu kesimi dış borç stokundaki önce düşüş sonra da durağanlaşmaya karşılık özel kesim dış borç stokundaki çarpıcı artışı sergiliyor.
4 büyük ekonomide merkez bankalarının peş peşe yürütecekleri faiz artırma, bilanço küçültme operasyonları bizim kamu kesiminden çok özel kesimi etkileyecek.
Kamu kesimi 1990’larda yaptığı aşırı borçlanmanın bedelini 2001 krizinde ödediği için buradan ders çıkarmış gibi duruyor. Buna karşılık, özel kesim, 2000’ler öncesinde böyle bir aşırı borçlanmaya gidip bir bedel ödemediği için son 15 yılda ‘huzur çelişkisine’[i] düşmüş görünüyor.
[i] Huzur çelişkisi, iktisatçı Hyman Minsky’nin ünlü “istikrar, istikrarsızlık getirir” sözünden yola çıkılarak geliştirilmiş bir yaklaşım. Art arda gelen finansal ve ekonomik istikrar dönemleri, kazançlarını artırmak isteyen şirketleri eskisine göre daha fazla risk almaya, daha fazla kaldıraç kullanmaya, nakit akışına daha az dikkat etmeye, borçlanmaktan korkmamaya teşvik eder. Bunun sonucu olarak şirketlerin borçları artar, nakit akışları bozulmaya başlar, finansal yapıları kırılgan bir hal alır. Bu yapı değişikliği, şirketleri krizlerden çok daha fazla etkilenir hale getirir.