Mahfi Eğilmez – 05.03.2013
İmkânsız üçleme nedir?
Ekonomideki imkânsız üçleme ya da üçlü açmaz (impossible trinity ya da trilemma) hipotezine göre; sermaye hareketlerinin serbestliği, sabit döviz kuru ve bağımsız bir para politikası uygulaması aynı anda var olamaz.
Eğer bir ekonomide sermaye hareketleri serbestse ve sabit döviz kuru rejimi uygulanıyorsa o zaman bağımsız para politikası uygulamak mümkün değildir. Bu durumda para politikası sermaye hareketleri ve döviz kurundaki eğilimlere göre biçimlenecektir.
Eğer bir ekonomide sermaye hareketleri denetim altında ise sabit döviz kuru rejimi uygulanabileceği gibi bağımsız para politikası da uygulanabilir.
Uygulama örnekleri: ABD, Euro Bölgesi, Çin ve Japonya
ABD, sermaye hareketlerinin serbestliği ve para politikasının bağımsızlığını seçtiği için döviz kuru rejimini dalgalı kur rejimi olarak belirlemiştir. Bu durumda elinizdeki Dolarları başka bir ülke parasıyla değiştirmek istediğinizde kur, önceden Fed tarafından belirlenmiş bir kur değil, o anda piyasada belirlenen kur olacaktır.
Euro bölgesi ülkeleri, sermaye hareketlerinin serbestliği ve sabit döviz kuru rejimini (kendi paraları kaldırıp Euro’yu kabul etmişlerdir) seçmiş oldukları için kendi başlarına bağpımsız bir para politikası izleme şansları yoktur. Onlar adına para politikasını Avrupa Merkez Bankası belirlemekte, onlar da bu politikaya uymak zorunda kalmaktadırlar.
Çin, bir anlamda sabit döviz kuru rejimi uygulamakta ve para politikasını bağımsız olarak belirlemektedir. Bunun karşılığı olarak da sermaye hareketlerinde denetim uygulamaktadır. Çin Merkez Bankası, Çin’de yerleşik kişiler için döviz alım ve satımlarında yıllık bir limit uygulaması yapmaktadır.
Yakın zamana kadar sermaye hareketlerinin serbestliği, dalgalı döviz kuru rejimi ve serbest faiz politikasını uygulayan Japonya Yen’in uzunca bir süredir değer kazanmasıyla rekabet gücünde düşüşler yaşamaya başladı. Yeni hükümet Japonya’da değerli Yen’in değerini düşürmek ve eski rekabet gücünü yeniden kazanmak için sistemin özünü değiştirmeden dolaylı yollardan müdahaleye başladı. Kur savaşları denilen olguyu ateşleyen Japonya’nın be yaklaşımı oldu.
Bu kurala uyulmazsa ne olur?
Diyelim ki ABD’de sermaye hareketleri serbest, döviz kuru rejimi dalgalı kur rejimi iken faiz oranları % 2 dolayında, Rusya’da da sermaye hareketleri serbest, döviz kuru rejimi dalgalı kur rejimi iken faiz oranı % 8 dolayında oluşmuş durumda olsun. Bu durumda Amerikalı yatırımcı parasını Rusya’daki tahvil, hisse senedi ya da mevduat hesaplarına yatırırken Rublenin Dolara karşı değer kaybına uğrayıp uğramayacağını düşünecek ve bunu bir risk olarak kabul edip yatırımını ona göre yapacaktır. Kur riskini herkes kolaylıkla almayacağı için ABD’den Rusya’ya sermaye akımı sınırlı kalacaktır.
Durum böyleyken diyelim ki Rusya, sermaye hareketlerini kısıtlamaksızın, faizin de piyasada belirlenmesine devam ederek sabit kur rejimine geçme kararı almış olsun. Bu durumda ABD’li yatırımcı için Rus tahvilleri ideal bir yatırım aracı haline gelir. Kendi ülkesinde % 2 faiz kazanacak yerde parasını Rus tahvillerine ya da Rus bankalarındaki Ruble mevduat hesaplarına yatırıp % 8 faiz kazanmak Amerikalı yatırımcı için oldukça iyi bir kazanç oluşturur. Amerikalı için en önemli risk olan Rublenin değer kaybetmesi de sabit kur yöntemiyle engellendiğine göre parasını Rus tahvillerine ya da Rus bankalarında açacağı Ruble mevduat hesaplarına yatırmaması için hiçbir neden yoktur. Böylece Rusya’ya Dolarlar gelir, Rubleye çevrilir ve tahvil, mevduat veya hisse senedine yatırılır. Bu gelişmenin Ruble talebini artıracağı açıktır. Bir süre sonra piyasada Ruble kıtlığı baş gösterir. Bu durumda Ruble karaborsaya düşer ve Rublenin iki fiyatı oluşur. Bunu önlemenin tek yolu Rubleyi devalüe etmektir. Ruble karaborsaya düşünce ve sonunda devalüe edilince ülkeye gelmiş olan Dolar yatırımcısı zarar görür ve sermaye hareketlerinin serbestliğinden yararlanıp parasını alıp gider. Başlangıçta Dolarlar gelirken kazançlı gibi görünen Rusya sonunda Dolarlar gidince ağır bir darbe alır.
Türkiye’nin durumu
Türkiye, uzun yıllar sermaye hareketlerini denetim altında tutmuş, buna eşlik edecek biçimde sabit döviz kuru ve bağımsız para politikası izlemiştir. 1980’li yıllardan başlayarak sermaye hareketlerini serbest bırakırken dalgalı döviz kuru rejimi ve bağımsız para politikası uygulamasına geçmiştir. Türkiye’nin bugünkü uygulaması sermaye hareketlerinin serbestliğine, dalgalı döviz kuruna ve bağımsız para politikasına dayalı modeldir. Para politikasının temel dayanaklarından birisi olan faizler, piyasada oluşmakla birlikte TCMB’nin kendi faizlerini belirleyerek, zorunlu karşılık oranlarını ya da içeriğini değiştirerek yönlendirmesiyle biçimlenmektedir. Bu yönlendirme yeteneği para politikasının bağımsızlığının göstergesidir.
Türkiye’de döviz kuru rejimi dalgalı kur rejimi olmakla birlikte piyasa oyuncuları TCMB’nin, TL’nin döviz karşısındaki değerini belirli bir aralık içinde tutmayı hedeflediğini bilmektedirler. TCMB döviz kurları konusundaki tavrını reel efektif kur endeksinin 120’nin üstüne çıkması halinde müdahale olarak açıklamıştır. Bunu bilen yabancı yatırımcılar TL’nin fazla değer kazanmayacağını ya da kaybetmeyeceğini tahmin ederek paralarını Türkiye’ye getirmekte, TL’ye çevirip tahvil ya da TL mevduat hesaplarına yatırmaktadırlar. Kur her ne kadar sabit değilse de tam olarak dalgalanmaya bırakılmadığı, bir anlamda TCMB’nin garantisi altında tutulduğu, için Türkiye’ye döviz girişi yüksek oranda olmaktadır. 2012 yılında cari açığın finansmanı için gelen dövizin yarısına yakın bir fazlalık da bu nedenle gelmiştir. TCMB’nin bu tür bir müdahalesi olmasaydı giren döviz bolluğu karşısında TL’nin kıtlaşarak değer kazanması gerekirdi. TL’nin değer kazanması ise yabancı yatırımcının faiz kazancının yanına TL’nin değerlenmesiyle eklenen kazancı da katması anlamına gelecektir. Eğer böyle olsaydı sonuçta Türkiye bu gidişe dayanamayacak ve TL’nin ciddi bir değer kaybı yaşamasına izin vermek zorunda kalacaktı. Ki o zaman da yabancı yatırımcılar sıcak paralarını alıp gidecekler ve giderken ekonomiye zarar vermiş olacaklardı.
Notlar:
Sermaye hareketleri deyimiyle kastedilen şey ekonomik sistemin yabancı paralar karşısındaki durumudur. Sermaye hareketlerinin serbestliği deyimi bir ülkenin, ülkeye gelen yabancı paralara veya ülkeden dışarı çıkan paralara herhangibir kısıtlama uygulamaması anlamına gelir. Sermaye hareketlerine denetim getirilmesi ise iki şekilde olur: (1) Yabancı paraların giriş ve çıkışı denetim altında tutulur ya da kısıtlanır. (2) Yabancı paranın (özellikle kısa vadeyle gelen sıcak paranın) çıkışında vergi alınır (Tobin vergisi.)
Döviz kuru rejimi temel olarak üç biçimde belirlenebilir: (1) Eğer döviz kuru merkez bankası ya da bir kamu otoritesi tarafından yeni bir karara kadar değişmemek üzere belirleniyorsa buna sabit kur rejimi deniyor. (2) Eğer döviz kuru piyasa koşullarına göre piyasada belirleniyorsa buna da tam dalgalı kur rejimi deniyor. (3) Eğer döviz kuru piyasa koşullarına göre piyasada belirlenmekle birlikte zaman zaman merkez bankası tarafından müdahale edilerek biçimlendiriliyorsa buna da müdahaleli esnek döviz kuru rejimi deniyor. Ki bugün dünyada en yaygın uygulama budur.
Bağımsız para politikası: Para politikasının bağımsızlığı merkez bankasının bağımsızlığıyla yakın bir kavram olsa da temelde farklı bir kavramdır. Para politikasının bağımsızlığı, faiz, zorunlu karşılıklar, APİ gibi para politikası araçlarının sistemin öteki belirleyicilerinden (sermaye hareketleri ve döviz kuru rejimi) ayrı, tek başına kullanılıp kullanılamayacağıyla ilgilidir. Eğer öteki belirleyicilerden ayrı, tek başına kullanılamıyorsa bağımsız bir para politikasından söz etmek mümkün olmaz.