AYGAZ & KCHOL & TUPRS; Entek paylarının ortaklara pay devri modeliyle kısmi bölünme yoluyla Tüpraş’a devrine ilişkin karar alınması
Aygaz
Bloomberg Kodu AYGAZ TI
Tavsiye AL
Fiyat/Hisse TRY34.04
Hedef Fiyat/Hisse TRY35.00
Getiri Potansiyeli 3%
HAO 24%
Piyasa değeri TRY10,212 mln
Koc Holding
Bloomberg Kodu KCHOL TI
Tavsiye AL
Fiyat/Hisse TRY40.20
Hedef Fiyat/Hisse TRY47.70
Getiri Potansiyeli 19%
HAO 22%
Piyasa değeri TRY101,943 mln
Tupras
Bloomberg Kodu TUPRS TI
Tavsiye AL
Fiyat/Hisse TRY259.40
Hedef Fiyat/Hisse TRY274.00
Getiri Potansiyeli 6%
HAO 49%
Piyasa değeri TRY64,959 mln
▪ Koç Topluluğu enerji grubu şirketlerinin stratejik hedefleri doğrultusunda yapılandırma alternatiflerinin değerlendirilmesi sonucunda, Şirket aktifindeki Entek Elektrik Üretim A.Ş. (“Entek”) sermayesinin %49,62’sine denk gelen Entek paylarının iştirak modeliyle, Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.’ye (“Tüpraş”) kısmi bölünme yoluyla devredilmesine karar verilmiş olup, eşzamanlı olarak bağlı ortaklığı Aygaz A.Ş.’nin (“Aygaz”) aktifindeki Entek sermayesinin %49,62’sine denk gelen Entek payları da Aygaz tarafından ortaklara pay devri modeliyle kısmi bölünme yoluyla Tüpraş’a devredilecektir. Koç Topluluğu nezdinde enerji grubu şirketlerinin daha etkin faaliyet göstermelerine imkân tanıyabilecek nitelikteki topluluk içi ve dışı tüm yapılandırma alternatifleri her zaman değerlendirilmekte olup yapılan çalışmalar sonucunda aşağıdaki gerekçelerle kısmi bölünme işleminin gerçekleştirilmesine karar verilmiştir:
▪ Tüpraş yönetim kurulu tarafından Kasım 2021’de onaylanan Stratejik Dönüşüm Planı’na göre, Tüpraş’ın önemli yatırım alanlarından birisi, hem rafinaj süreçlerinde kullanarak emisyonları azaltmak hem de 2030 ve sonrasında satışa sunmak amacı ile sıfır emisyonlu olarak yeşil hidrojen üretimine başlanmasıdır. Söz konusu dönüşüm planı kapsamında, bu yeşil hidrojenin üretimi için önemli miktarda sıfır karbonlu elektrik ihtiyacı oluşacağından, 2030 yılına kadar yaklaşık 1 GW’lık sıfır karbonlu elektrik üretim portföyüne ulaşılması hedeflenmiştir.
▪ Bu doğrultuda Entek, mevcut kurulu yenilenebilir kapasitesi ve büyüme planları ile Tüpraş’ın stratejik hedefleri ile uyumlu bir şirkettir.
▪ Tüpraş’ın büyüme hedefleri ile Entek’in mevcut portföyü ve büyüme hedeflerinin uyumunun yanı sıra, iki şirketin de üretim odaklı enerji şirketleri olmaları dikkate alındığında, şirketler arasında potansiyel sinerji olanakları da bulunmaktadır. Bu kapsamda, Koç Topluluğu içinde Entek’in Tüpraş bünyesinde faaliyet göstermesi stratejik hedeflere ulaşmada en uygun yapı olarak değerlendirilmektedir.
▪ Özellikle yurt dışı LPG yatırımlarına ve kargo dağıtım gibi diğer iş alanlarına odaklanan Aygaz’ın mevcut sermayesi ve borçlanma kapasitesinin, Entek faaliyetleri yerine bu alanlarda kullanılarak değer yaratılması hedeflenmektedir.
▪ Aygaz’ın aktifinde kayıtlı borsada işlem görmeyen Entek payları gerçeğe uygun değerleri esas alınarak devredilirken, Aygaz ortaklarına bu değere tekabül edecek oranda Tüpraş payları verilecektir. Böylelikle, Entek paylarının, gerçeğe uygun değeri açığa çıkacak ve Aygaz ortakları açısından likit hale gelecektir. Aygaz tarafında ise portföyünde yer alan Entek dışı diğer iştiraklerinin halka açık olması sebebiyle ana LPG işinin gerçeğe uygun değerinin daha görünür ve ölçülebilir olması sağlanacaktır.
▪ Koç Holding açısından enerji grubu şirketleri nezdinde oluşabilecek her türlü katma değer, Koç Holding sonuçlarına da etki edecektir. Dolayısıyla Koç Holding konsolidasyonundaki Aygaz ve Tüpraş için yukarıda bahsedilen kazanımların Koç Holding’e de yansıması beklenmekte olup gerçekleşecek işlem Koç Topluluğu ortaklık yapılarının tüm şirketlerin faaliyetlerinin en etkin şekilde yönetilmesi amacına hizmet etmesine önemli katkı sağlayacaktır.
▪ Bu kapsamda Şirket Yönetim Kurulu tarafından, kısmi bölünme işleminin, 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu’nun bölünme müessesesini düzenleyen 159 ila 179. maddeleri, 5520 sayılı Kurumlar Vergisi Kanunu’nun 19. ve 20. maddeleri, 1 Seri No.lu Kurumlar Vergisi Genel Tebliği, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“SPK”) II.23.2 Birleşme ve Bölünme Tebliği, Ticaret Sicil Yönetmeliği ve ilgili diğer mevzuat hükümleri çerçevesinde;
▪ Bölünme işleminin, işleme taraf şirketlerin SPK’nın ilgili düzenlemeleri çerçevesinde hazırlanmış ve bağımsız denetimden geçmiş 31.12.2021 tarihli finansal tabloları esas alınarak gerçekleştirilmesine,
▪ Bölünme oranı ile değişim oranının ve bunlarla uyumlu şekilde Tüpraş’ta yapılacak sermaye artırımı ile Aygaz’da yapılacak sermaye azaltımı tutarlarının tespitinde, Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.Ş. tarafından hazırlanan Uzman Kuruluş Raporu’nun esas alınmasına,
▪ Hazırlanan Bölünme Sözleşmesi ve Bölünme Raporunun Şirket Genel Kurulunda pay sahiplerinin onayına sunulmasına,
▪ Bölünme neticesinde Tüpraş tarafından ihraç edilecek payların Şirket tarafından devralınmasına;
▪ Bölünme işleminin ilgili düzenlemelere uygun olarak gerçekleştirilmesi için, yukarıdaki maddelerde sayılanlar ile gerekli SPK başvuruları dahil her türlü resmi başvuru, bildirim, ilan ve kanuni işlemlerin yapılmasına yönetim kurulunca bağımsız üyelerin tamamının katılımı da sağlanarak karar verilmiştir.
▪ Uzman Kuruluş Raporu’na göre bölünme suretiyle devralma nedeniyle Tüpraş’ın çıkarılmış sermayesi 24.837.314 TL artırılacak olup, ihraç edilen payların 12.418.655 TL nominal değerli kısmı iştirak modeliyle kısmi bölünme gerçekleştirecek olan Koç Holding’e ve 12.418.659 TL nominal değerli kısmı ortaklara pay devri modeliyle kısmi bölünme gerçekleştirecek olan Aygaz’ın hissedarlarına verilecektir. Aygaz’ın çıkarılmış sermayesi ise 80.199.233 TL azaltılacaktır. bu çerçevede sermaye azaltımı kapsamında iptal edilen 1 Aygaz hissesi karşılığında da 0,15485 adet Tüpraş hissesi Aygaz ortaklarına verilecektir. Koç Holding için ise sermaye azaltımı veya sermaye artırımı söz konusu olmayıp, işlem sonucunda Koç Holding ile Aygaz ortaklarına 1 TL nominal değerli Entek payı karşılığında 0,02635 TL nominal değerli Tüpraş hissesi verilecektir.
▪ SPK’nın II-23.3 Önemli Nitelikteki İşlemlere İlişkin Esaslar ve Ayrılma Hakkı Tebliği uyarınca, bölünen taraf olarak Şirket tarafından devredilen Entek payları için yapılan hesaplamalarda en yüksek oranın %5’in altında olması nedeniyle (işleme konu mal varlığının kayıtlı değerinin varlık toplamına oranı %0,1; işlem tutarının son altı aylık ortalama şirket değerine oranı %3,5; son yıllık finansal tablolara göre mal varlığından elde edilen gelirin tüm gelir kalemlerinin toplamına oranı %0,5), söz konusu Tebliğ’deki %75’lik önemlilik eşiğine ulaşılmadığından işlem, ilgili Tebliğ kapsamında “önemli nitelikte işlem” sayılmayacaktır. Bu kapsamda Şirket pay sahipleri için ayrılma hakkı doğmayacaktır.
▪ Değerlendirme: Değişim ve birleşme oranlarına göre yaptığımız analiz sonucunda, işlemlerin son kapanışlar itibariyle gerçekleşmesi durumunda Koç Holding’in net aktif değerine yaklaşık %2 olumlu etki yaratacağını hesaplıyoruz. Elinde Aygaz bulunduran yatırımcıların ise bu işlem (Aygaz hissesi karşılığında Tüpraş hissesi verilmesi) sonucunda %5 kazançlı duruma geleceği sonucuna ulaşıyoruz. Söz konusu işlemi Tüpraş açısından değerlendirecek olursak Stratejik Dönüşüm Planı kapsamında uzun vadede değer yaratacağını düşünüyoruz.
ARCLK; %100 bağlı ortaklığı olan Arçelik Üretim ve Teknoloji A.Ş. ile devralma suretiyle kolaylaştırılmış usulde birleşme ve ilgili şirketin vergi varlıkları hakkında / nötr
Tavsiye AL
Fiyat/Hisse TRY68.25
Hedef Fiyat/Hisse TRY92.50
Getiri Potansiyeli 36%
HAO 25%
Piyasa değeri TRY46,118 mln
▪ Şirket’in Yönetim Kurulu’nun 25.04.2022 tarih ve 1114 nolu kararıyla, gelişen piyasa ve pazar koşulları dikkate alınarak; dayanıklı tüketim sektöründeki mevcut konumunu güçlendirmek, daha etkin bir yönetim sağlayarak tasarruf ve verimlilik artışları elde etmek amacıyla Şirket’in %100 bağlı ortaklığı olan Arçelik Üretim ve Teknoloji A.Ş.’nin tüm aktif ve pasifiyle kül halinde devralınmasına ilişkin çalışmaların başlatılmasına, bu çerçevede
▪ Birleşme işleminin 6102 Sayılı Türk Ticaret Kanunu’nun 136-158’inci maddeleri, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu ve Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) II-23.2 Birleşme ve Bölünme Tebliği ilgili hükümleri, 5520 sayılı Kurumlar Vergisi Kanunu’nun 19 ve 20. maddeleri ve sair mevzuat düzenlemeleri kapsamında, II-23.2 Birleşme ve Bölünme Tebliği’nin 13’üncü maddesinde tanımlandığı şekilde kolaylaştırılmış usulde birleşme şeklinde gerçekleştirilmesine,
▪ Birleşme işleminin şirketlerin 31 Aralık 2021 tarihli finansal tabloları esas alınarak yapılmasına,
▪ Birleşme amacıyla gerekli belge ve bilgilerin (bunlarla sınırlı olmaksızın duyuru metni, birleşme sözleşmesi ve benzeri belge ve bilgiler) hazır edilerek Sermaye Piyasası Kurulu’ndan ve diğer kurumlardan gerekli izinlerin alınması için başvuru yapılmasına ve gerekli ilanların ve açıklamaların yapılmasına ve sair işlerin icrasına,
▪ Bu esaslar çerçevesinde yapılacak birleşme işlemlerinin yürütülmesi için şirket yönetiminin yetkilendirilmesine karar verilmiştir.
▪ İlgili gelişmeyi Şirket ve bağlı ortaklıklar arasındaki ilişkinin sadeleştirilmesi amacıyla atılan bir adım olarak değerlendiriyor ve ARCLK hisse performansı açısından nötr olarak nitelendiriyoruz.
▪ Ayrıca Arçelik, 21.10.2021 tarihli özel durum açıklamasında, Arçelik Üretim ve Teknoloji A.Ş.’nin (eski unvanı Whirlpool Beyaz Eşya Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi) pay alım sözleşmesi kapsamında, satın alma işleminin kapanışı tarihi itibariyle geçerli kurlar ile yaklaşık 9 milyon Euro olarak hesaplanan vergi varlıklarının 31 Aralık 2023 tarihine kadar tahsil edilebilen kısmının Arçelik A.Ş. tarafından Whirlpool Global’e ödeneceği kamuya açıklanmıştı. Whirlpool Global ile yapılan anlaşma ile taraflar, söz konusu yükümlülüğün Arçelik tarafından beş iş günü içerisinde 67,8 milyon TL olarak ödenerek yerine getirilmesi konusunda mutabık kalmışlardır. Söz konusu tutar, Şirket’in son 12 aylık net karının %2,2’sine denk gelmektedir. Tutarın son 12 aylık net karının önemli olmayan bir kısmına denk gelmesi ve işlem kapanış kuruna kıyasla iskontolu ödeniyor olması dolayısıyla ARCLK hisse performansı açısından nötr olarak nitelendiriyoruz.
DOHOL; Bağlı ortaklık sermaye artırımına iştirak hakkında / sınırlı olumlu
Tavsiye Değerlenmemiş
Fiyat/Hisse TRY3.64
Hedef Fiyat/Hisse n.a
Getiri Potansiyeli n.a
HAO 35%
Piyasa değeri TRY9,526 mln
▪ Şirket, sermayesine %75 oranında iştirak ettiği doğrudan bağlı ortaklığı Öncü Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş. tarafından;
▪ Mevcut 1.500.000.000 Türk Lirası kayıtlı sermaye tavanının, 3.000.000.000 Türk Lirası’na çıkarılmasına ve kayıtlı sermaye tavanı geçerlilik süresinin 2022-2026 yılları (5 yıl) olarak belirlenmesine,
▪ Çıkarılmış sermayesinin ise tamamı nakden karşılanmak suretiyle 1.500.000.000 Türk Lirası’ndan 2.000.000.000 Türk Lirası’na artırılmasına karar verilmiş olup mezkur sermaye artırımında, yeni pay alma haklarının tamamen kullanılmasına ve bu çerçevede nakdi sermaye artırımına katılım tutarının 375.000.000 Türk Lirası olarak belirlenmesine karar verilmiştir.
▪ Gerekli izinlerin alınmasını takiben sağlanacak fonun başta 30.03.2022 tarihinde kamuya duyurulan Karel Elektronik Sanayi ve Ticaret A.Ş. paylarının iktisabında olmak üzere, ağırlıklı olarak girişim sermayesi yatırımlarında kullanılması planlandığı da açıklanmıştır. İlgili açıklamayı DOHOL payları için sınırlı olumlu olarak değerlendiriyoruz.
GARAN; 1Ç22 Finansal sonuçları değerlendirmesi / nötr
Tavsiye AL
Fiyat/Hisse TRY14.97
Hedef Fiyat/Hisse TRY18.70
Getiri Potansiyeli 25%
HAO 48%
Piyasa değeri TRY62,874 mln
Garanti BBVA 1Ç22 konsolide olmayan finansallarında 8,210 milyon TL net kar açıkladı. Piyasa beklentisi 7,755 milyon TL bizim beklentimiz ise 7,469 milyon TL idi (750 milyon TL serbest karşılık gideri öngörmüştük). Bankanın net kar rakamı bir önceki döneme göre iki kattan fazla artış kaydederken, geçen yılın aynı dönemine göre ise üç katın üzerinde bir artış kaydetmiştir. Bu dönemde öz sermaye karlılığı %37.4 olarak gerçekleşti. Banka 1Ç22’de beklentimizin aksine serbest karşılık ayırmadı ve toplam serbest karşılık tutarı 7.5 milyar TL seviyesinde devam etti.
KRDMD; Beklentilerin üzerinde net kar ve nakit pozisyonunda güçlenme / olumlu
Tavsiye AL
Fiyat/Hisse TRY15.06
Hedef Fiyat/Hisse TRY22.40
Getiri Potansiyeli 49%
HAO 89%
Piyasa değeri TRY11,750 mln
Kardemir 1Ç22’de 6.026 milyon TL satış geliri (Konsensus: 5.611 milyon TL / Deniz Yatırım: 5.627 milyon TL), 1.518 milyon TL FAVÖK (Konsensus: 1.548 milyon TL / Deniz Yatırım: 1.548 milyon TL) ve 1.171 milyon TL net kar (Konsensus: 1.062 milyon TL / Deniz Yatırım: 1.015 milyon TL) kaydetti. 1Ç22’de net kar beklentilerin üzerinde gerçekleşirken, net nakit pozisyonunda güçlenme devam etmiştir. Sonuçların hisse performansı üzerinde olumlu bir etki yapmasını bekliyoruz.
PETKM; Etilen-nafta makası haftalık bazda azalış gösterdi / sınırlı olumsuz
Tavsiye AL
Fiyat/Hisse TRY10.00
Hedef Fiyat/Hisse TRY12.80
Getiri Potansiyeli 28%
HAO 37%
Piyasa değeri TRY25,344 mln
▪ Petkim tarafından paylaşılan verilere göre, etilen-nafta makası 22 Nisan 2022 tarihi itibariyle haftalık bazda 31,5 USD (%5,3) azalış ile 568,5 USD seviyesine düştü. Etilen fiyatlarında önceki 1.535,0 USD seviyesinden 1.503,0 USD seviyesine düşüş görülürken (%2,1), nafta fiyatında 0,5 USD’lik bir azalış (%0,1) yaşandı. Hatırlanacağı üzere, makas bir önceki hafta 615,5 USD seviyesinden 600,0 USD’ye toplamda 15,5 USD azalış göstermişti. Etilen-nafta makasının geçen haftaki azalışın ardından bu hafta da azalış göstermiş olmasını Petkim açısından sınırlı olumsuz olarak değerlendiriyoruz.
▪ Etilen-nafta makası petrokimya endüstrisi için genel bir karlılık metriği olmakla birlikte karlılık görünümü ile ilgili daha sağlıklı yorum yapmak için nihai ürün fiyatlarının takip edilmesi gerekmektedir. Belirli petrokimya ürünlerinin fiyatlarının endeksi olması açısından Platts endeksi da bu açıdan izlenebilir. Ancak söz konusu endeksin Petkim’in ürettiği ürün gamı ile birebir örtüşmediğini belirtelim.
Kaynak: Deniz Yatırım Günlük Bülten