Mahfi Eğilmez – 18.11.2014
Getiri Eğrisi Nedir?
Merkez Bankası’nın faiz konusundaki kararlarında etkili olan konuların başında borçlanma enstrümanlarının getiri eğrisinin şekli geliyor. Merkez Bankası Başkanı’nın açıklamalarında sıklıkla yer alan bir ifade var: “Getiri eğrisinin yatay olması.”
Getiri eğrisi, borçlanma enstrümanlarının (DİBS gibi) faiz oranları ile vadeleri arasındaki ilişkiyi gösteren eğriye verilen addır.
Getiri eğrisi üç şekilde olabilir:
Yukarıdaki şekilde kırmızı eğri artan eğimli bir getiri eğrisidir. Artan eğimli getiri eğrisi uzun vadeli borçlanma kağıtlarının faizinin kısa vadeli olanların faizinden yüksek olduğunu gösteriyor. Bir başka ifadeyle vade uzadıkça faizin artması söz konusu oluyor. Böyle bir durum bu kağıtlara talip olanların uzun vadede enflasyonda artış beklentisi içinde olduklarını, o nedenle de uzun vadeli borç vermek için daha yüksek faiz talep ettiklerini ortaya koyuyor.
Mavi eğri azalan eğimli bir getiri eğrisidir. Azalan eğimli getiri eğrisi kısa vadeli borçlanma kağıtlarının faizinin uzun vadeli olanların faizinden yüksek olduğunu gösteriyor. Bir başka ifadeyle vade uzadıkça faizin düşmesi söz konusu oluyor. Böyle bir durum borç verecek olanların uzun vadede enflasyonda düşüş beklentisi içinde olduklarını, o nedenle de kısa vadede daha yüksek enflasyon nedeniyle daha yüksek faiz istediklerini, uzun vadede düşeceğini bekledikleri enflasyon nedeniyle daha düşük faize razı olduklarını gösteriyor.
Siyah eğri yatay bir getiri eğrisidir. Yatay getiri eğrisi uzun vadeli borçlanma kağıtlarının faiziyle kısa vadeli olanların faizinin birbirine eşit (ya da çok yakın) olduğunu gösteriyor. Bir başka deyişle vadenin uzamasına karşın faiz pek değişmemekte, kısa ve uzun vadede faiz aşağı yukarı aynı düzeyde seyretmektedir. Böyle bir durum borç verecek olanların uzun vadede enflasyonda bir değişiklik olmayacağı beklentisi içinde olduklarını, o nedenle de kısa vadede talep ettikleri faiz ile uzun vadede talep edecekleri faiz arasında bir fark düşünmediklerini ortaya koyuyor.
Merkez Bankası Getiri Eğrisini Niçin İzler?
Merkez Bankası’nın enflasyonu ve enflasyon beklentilerini etkilemekte kullanabildiği faizler kısa vadeli faizlerdir. Bir başka ifadeyle Merkez Bankası’nın elinde uzun vadeli borç enstrümanı yoktur. Bu durumda kısa vadeli faizlerini belirlerken piyasada oluşan uzun vadeli faizlere bakmak ve ona göre davranmak zorundadır. Merkez Bankası, getiri eğrisindeki gidişi izleyerek kısa vadeli faizleri artırarak ya da duruma göre düşürerek uzun vadeli faizlere ve dolayısıyla enflasyona etki yapma şansına sahiptir.
Aşağıdaki grafikte TCMB’nın izlediği getiri eğrisi göstergelerine göre oluşturduğu grafik yer alıyor (Grafik TCMB’nın 26 Eylül 2014 tarihli İktisadi Görünüm ve Para Politikası sunum dosyasından alınmış bulunuyor.
Kısa ve uzun vadeli faizlerin birbirine yakınlaştığı yani getiri eğrisinin yatay bir şekil aldığı aşamada enflasyonla ilgili artış beklentilerinin kırılacağını bekleyen Merkez Bankası bu eğriyi bir anlamda kerteriz[1] olarak kullanıyor.
Şimdi de uzun ve kısa vadeli faiz farkını (5 yıl – 3 ay vadeli faiz farkını) gösteren grafiği ayrıca ele alalım (bu grafik TCMB Başkanı Başçı’nın 31.10.2014 tarihinde yaptığı Enflasyon Raporu 2014 / IV’ün tanıtımına ilişkin bilgilendirme toplantısında yaptığı konuşma metninden alınmıştır.
Bu grafik, 5 yıl vadeli Devlet Tahvili faiziyle 3 ay vadeli Hazine Bonosu faizi arasındaki fark alınarak, oluşturulmuştur. Aradaki fark sıfıra yaklaştıkça uzun vadeli kağıtların faizlerinin kısa vadelilerin faizine yakınlaştığı ve dolayısıyla enflasyonun düşeceği beklentisinin egemen olmaya başladığı anlaşılmaktadır.
Grafik bize uzun ve kısa vadeli faizler arasındaki açıklığın tarihsel seyrine göre kapanmaya başladığını ama getiri eğrisinin hala tam olarak yatay konuma gelemediğini gösteriyor. Eğer bu eğri sıfıra gelirse kısa ve uzun vadeli kağıtların faizi birbirine eşit olacak ve dolayısıyla enflasyon beklentileri kırılmış olacak, Merkez Bankası da kısa vadeli faizleri düşürmekte daha rahat davranabilecektir.
Merkez Bankası’nın faizleri bütün baskılara karşın hızla indirmemesinin nedeni bu getiri eğrisinin şeklinde ve seyrinde aranmalıdır. Daha önce ‘Merkez Bankası Ne Anlatmaya Çalışıyor’ başlığı altında yazdığım ve bu blogda 4 Haziran 2014 tarihinde yayınladığım yazımın ilgili bölümünü buraya tekrar alarak konuyu tam olarak aydınlatayım.
Merkez Bankası Kısa Vadeli Faizi Niçin Hızla İndirmedi?
Önce Merkez Bankası’nın konuyu açıklamakta kullandığı ve benim de bira değiştirerek sözünü ettiğim yazıma aktardığım şekli bir kez daha çizeyim.
Dikey eksende faiz oranları, yatay eksende enflasyon oranı yer alıyor. 2014 Ocak ayında enflasyon oranı yüzde 7,4 ve gösterge tahvil faiz oranı yüzde 7,5 iken ekonominin B noktasında bulunduğunu düşünelim. A noktası ise Merkez Bankası’nın enflasyon hedeflemesi uygulamasında hedef aldığı yüzde 5 oranını gösteriyor. Yani Merkez Bankası orta – uzun dönemde enflasyon oranını yüzde 5’lik A noktasına çekmeyi amaçlıyor. Enflasyon o noktaya indiğinde faiz oranı da onunla uyumlu gerilemiş olacak.
Ocak ayında ekonomi B noktasında iken birdenbire artan riskler ve kurlarda başlayan yükselişin etkisiyle enflasyonda artış eğilimlerinin ortaya çıktığını ve Merkez Bankası’nın enflasyonun C noktasına doğru ilerlediğini tahmin ettiğini varsayalım. Bu durumda Merkez Bankası’nın önünde iki seçenek vardır: (1) Faizleri arttırmayacak ve gidişata karışmayacak ya da zorunlu karşılık artışları gibi zaman alıcı ve daha zayıf araçlarla müdahale edecektir. (2) Şok bir faiz artışı yapacak ve enflasyondaki gidişe set çekecektir.
Merkez Bankası’nın ilk seçeneğe göre davrandığını ve faizleri artırmadığını düşünelim. Bu durumda ekonomi, şekilde faizin arttırılmaması hali olarak gösterilen patikada ilerleyecek, kısa vadeli faizler düşük kalacak ama enflasyon artmaya devam edecektir. Bu durum devam ederse ekonominin geleceği nokta D noktasıdır. Çünkü enflasyonun altındaki faizler, bankalardan tasarruf çekilişine ya da TL’den dövize geçişlere yol açacak bu da bankaların bu gidişi durdurmak için faizleri artırmasına yol açacaktır. D noktasında hem enflasyon ciddi biçimde artmış ve enflasyon hedefi elden kaçırılmış hem de bu yükü taşıyamayan sistem ister istemez uzun vadeli faizleri ciddi biçimde arttırmak zorunda kalmış olacaktır.
Merkez Bankası’nın ikinci seçeneği seçtiğini ve şok bir faiz artışı yaparak enflasyondaki gidişe set çektiğini düşünelim. Bu durumda uzun vadeli faiz – enflasyon dengesi E noktasına çıkmış olacaktır. Bu artış talep üzerinde baskı yaratacak tasarrufları özendirecek ve enflasyonu frenleyecektir. Ekonomi, bu noktadan geri dönecek, enflasyondaki artış, düşüşe dönmeye başlayacaktır. Bu aşama enflasyondaki düşüşe paralel olarak faizler yavaş yavaş indirilerek yeniden eski düzeye doğru gelinecektir. Enflasyondaki inişe paralel olarak faizlerde yavaş indirime devam ederek enflasyon hedefi olan yüzde 5’lik orana dönüşü sağlayan patikaya yeniden girilmiş olacaktır.
Bu ikinci seçeneğin tercih edilmesinde dikkat edilmesi gereken nokta faizlerin eski düzeyine inmesini sağlamak konusunda acele etmemektir. Eğer şok faiz artışıyla amaca ulaşıldığı düşünülüp kısa bir süre sonra sert bir faiz indirimi yapılırsa bu kez şekilde görüldüğü gibi yeniden B – C patikasına geri dönülerek aynı kısır döngüye girilmesi olasılığı çok yüksektir.
Kıssadan Hisseler
Merkez Bankası, getiri eğrisini kullanarak uzun vadede enflasyon beklentisinin kırılıp kırılmadığını görmeye çalışıyor. Bunu görebilirse kısa vadeli faizleri düşürerek uzun vadeli faizleri etkilemeye ve o yolla da enflasyon beklentisini biraz daha kırmaya çalışacak.
Merkez Bankası’na şimdiye kadar faizi indirme konusunda verilen tavsiyeler bilimsel açıdan doğru görünmüyor. Ancak bu, Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri hiç indirmemesi anlamına gelen bir saptama değil. Yukarıda değindiğimiz gibi uzun ve kısa vadeli borçlanmanın faizleri arasındaki fark sıfıra yaklaştığında bir indirim hamlesi yapılabilir.
Getiri eğrisinin yatay seyrine, TL’nin rezerv paralar karşısında değer kazanmasına ve gösterge faizin düşüşte olmasına baktığımda Merkez Bankası’nın bu haftaki para politikası kurulu toplantısında faiz indirimine gidebileceğini düşünüyorum.